REITs这么火， 你了解REITs类型与投资风险的关系吗？
REITs这么火， 你了解REITs类型与投资风险的关系吗？
REITs（房地产投资信托）作为一种重要的投资工具，近年来在中国市场备受关注。本文从REITs的经营模式、资产形态和行业特征三个维度对REITs进行了分类，并对比了中国和美国REITs的差异。
前言
REITs投资者务必搞懂REITs资产及其分类，不同资产类别对应的风险收益特征存在巨大差异。REITs底层资产的经营模式、资产形态、行业特征决定了REITs风险-收益特征，影响REITs投资价值判断。同时，REITs发展与繁荣的过程是REITs创新和迭代其经营模式、资产行业特征的过程。第三，REITs投资价值具有时代特征，REITs资产类型变化反映了不断变化的经济发展向更现代经济的演变。
REITs的投资风险是其持有资产的行业风险和经营风险的叠加。REITs的投资价值其持有投资资产组合风险对应的资本价值。
REITs风险收益特征分析
经营模式：租赁型REITs的“被动性”经营风险小于非租赁型REITs“主动性”经营风险，而非租赁型REITs的底层资产的“基础性”平滑了市场经营风险；
资产形态：投资性房地产形态REITs价值成长性最强；三种形态REITs中唯有投资性房地产REITs具有保值属性，固定资产REITs和无形资产REITs均价值递减，区别在于固定资产REITs有残值，无形资产REITs经营权到期后价值归0。
行业特征：新兴行业资产的REITs价值成长性高于传统行业资产的REITs，如新型基础设施REITs价值成长性通常优于其他REITs，新能源基础设施REITs多优于传统能源基础设施REITs。行业基础性强的REITs价值稳定性优于基础性较弱的REITs。
国际REITs资产类型、经营模式、行业特征的变化过程，体现了REITs价值的风险-收益特征演变的过程，可为REITs投资决策提供远见。
C-REITs类型与风险特征
根据C-REITs制度基础和实践，采用三种方式对其进行分类研究，探析C-REITs与国际REITs风险收益特征的不同，研究具有中国特色的REITs制度创新和发展。
C-REITs资产与经营模式
根据REITs收入来源的经营风险程度不同将C-REITs分为两种类型：租赁型REITs和非租赁型REITs。
REITs风险-收益特征的经营模式差异对表：
类型 | 收入来源 | 经营风险 |
|---|---|---|
租赁型REITs | 被动性租金收入 | 低 |
非租赁型REITs | 主动性经营收入 | 高 |
风险-收益特征分析：租赁型REITs收入为“被动性”租金收入；非租赁型REITs为“主动性”的经营收入，但其行业具有“基础性”行业特征，收入稳定性较一般企业经营风险低；相对而言“被动性”经营风险小于“主动性”经营风险。但，因REITs基础资产的“基础性”不同，其经营风险存在差异。即底层资产的行业“基础性”平滑了“主动性”经营的风险。如水利基础设施REITs，居民对水需求的基础性降低了水利设施主动经营的风险。但水利设施租赁模式的“租金”风险还是要小于水利设施运营收取“水费”风险。
REITs资产与资产形态
根据C-REITs基础资产形态特征，将资产形态分为有形资产形态REITs和无形资产形态REITs，有形资产形态REITs包括投资性房地产REITs、固定资产REITs。即就资产形态而言，有三种REITs类型：投资性房地产REITs、固定资产REITs、无形资产REITs。
REITs风险-收益特征的资产形态差异对表：
类型 | 资产形态 | 收入来源 | 经营风险 |
|---|---|---|---|
投资性房地产REITs | 有形资产 | 被动租金收入 | 低 |
固定资产REITs | 有形资产 | 主动经营收入 | 中 |
无形资产REITs | 无形资产 | 主动经营收入 | 高 |
风险-收益特征分析：就资产形态分类而言，投资性房地产REITs收入来源于被动租金收入，承担出租的被动风险；固定资产REITs和无形资产REITs收入来源于主动经营收入，承担更高经营风险。固定资产经营风险有赖于该固定资产的运营，具有永续经营性质；而无形资产的收入则依赖于“特许经营权”运营收入，收费权期限具有限性。相对而言，投资性房地产“被动性”经营风险小于固定资产形态“主动性”经营风险；固定资产形态REITs “永续性”的经营风险小于无形资产形态的期限“有限性”的经营风险。如消费基础设收入来源租金收入，能源基础设施来源投资生产电力设备而产生的电力收入，而高速公路则来源合同约定的有限期的高速公路营运权所取得的“通行费”收入。
投资性房地产REITs具有保值属性，固定资产和无形资产REITs价值递减。
REITs资产与行业类别
发改投资〔2024〕1014号文将C-REITs资产的行业类型分为12种，具体包括：园区基础设施、仓储物流、住房租赁、环保基础设施、能源基础设施、交通基础设施、消费基础设施、新型基础设施、市政基础设施、文化旅游基础设施、养老设施12种行业类别。
风险-收益特征分析：
首先，无论何种行业类别，都体现REITs资产经营模式和资产形态风险收益特征，然后再细分REITs资产所处行业经营风险。如租赁型-投资性房地产REITs细分为产业园区行业、仓储物流行业、租房租赁、消费基础设施行业、新型基础设施行业等。非租赁型-固定资产REITs细分为环保行业、能源行业、市政行业等；非租赁型-无形资产REITs细分为交通行业、旅游行业、水利行业等。
其次，从行业特征而言，资产行业类型的REITs风险收益特征与资产所在区域的经济发展程度、以及资源禀赋程度密切相关，具有强的时代和区域特征，以及存在资源禀赋差异。如内蒙、新疆区域的光伏发电资源禀赋优势高于其他区域的光伏发电基础设施。长三角经济发达程度高于其他区域，则该区域的仓储物流相对其他区域具有一定优势。
国际REITs类型与风险特征
REITs类型与资产属性
美国REITs按照资产属性将REITs分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs，且混合型REITs自2010年退出历史舞台。
- 权益型REITs：通过直接拥有或管理创收性物业（如办公楼、购物中心和公寓楼）并将空间出租给租户赚取租金收入。权益型REITs不仅将大部分营业收益（通常90%）作为股息支付给股东，同时股权型房REITs还从出售房产中产生收入。（Nareit，2025）
说明：REITs的基础资产形态为有形不动产——投资性房地产，即直接持有投资性房地产资产权益。经营模式为对资产的主动管理，产生“被动”的租金收入，承担市场波动带来的“被动”经营风险。
风险-收益特征：不动产主动管理，被动租金收入，享受资产增值。
- 抵押型REITs：通过购买或发起抵押贷款和抵押贷款支持证券（MBS）为创收房地产提供融资，并从这些投资的利息中赚取收入。抵押型REITs投资于住宅和商业抵押贷款，以及住宅抵押贷款支持证券（RMBS）和商业抵押贷款支持证券（CMBS）。（Nareit，2025）
说明：REITs的基础资产形态为无形债权资产——发放贷款或投资MBS类的债权类资产，REITs经营模式为金融属性的债权投资，产生孳息收入，承担金融市场波动风险。REITs资产测试条件限制其债权必须具有不动产资产抵押性质，抵押型REITs本金的偿还及利息索取依然受不动产市场波动的影响。
风险-收益特征：债权性资产管理，被动孳息收入，不享受资产增值。
- 混合型REITs：同时投资于创收性不动产资产和依附于不动产的抵押贷款,并产生不动租金收入和债权资产的利息收入两种主要收入。
风险-收益特征：表面上混合型REITs的风险介于权益型REITs和抵押型REITs之间。实际上，混合型REITs风险更大，因为管理人需要同时具备不动产管理和抵押贷款资产管理的两种能力。因风险-收益特征的特殊性，自2010年开始FTSE NAREIT已经不将混合型REITs作为独立的资产类型进行分类统计。2022年随着最后一只2009年遗留下的混合型REITs“残骸”出清，混合型REITs最终退出公开上市REITs的历史舞台。
本质上来讲，三种类型REITs的底层资产对应的资产均为投资性房地产，只是对投资性房地产的权益性质不同。权益性REITs是直接持有或管理投资性房产并主动管理创收租金收入，抵押型REITs持有的是投资性房地产对应的抵押债权并收取利息收入。
抵押型REITs底层资产为不动产的有形资产，REITs持有人享有资产产权和资产增值的权益。而抵押型REITs直接持有的资产为与不动产资产相关、具有债权性的无形资产，REITs持有人只享有债权本金及其产生利息的索取权，不享有资产产权及其增值的权益。
混合型REITs的底层资产是上述两种资的混合，即投资性房地产和依附该投资性房地产贷款形成的债权性资产。
美国REITs类型变迁与REITs繁荣如下图：
1971年美国上市REITs总市值10.9亿美元，其中：权益型REITs占比22.2%,抵押型REITs占比38.2%，混合型REITs占比39.6%；
1991年上市REITs总市值129.7亿美元，其中权益型REITs占比67.7%，抵押型REITs占比19.9%，混合型REITs占比12.3%；
1991年上市REITs总市值3893亿美元，其中权益型REITs占比92.2%，抵押型REITs占比7.8%，混合型REITs自2010年不再列入FTSE NAREIT独立资产类别类统计；
2023年年上市REITs总市值1.37万亿亿美元，其中权益型REITs占比95.6%，抵押型REITs占比4.4%。
1971-2023，上市REITs总市值增长了920倍，年复合增长率14%！REITs哪种类型成就了美国REITs的繁荣？
研究认为：
美国REITs公开市场起步于抵押型REITs，混合型REITs阶段性赋能，发展于权益型REITs，繁荣于权益型REITs高阶阶段。通过高级阶段的UPREITs结构对“旧时代REITs”（Old Era）降维打击，进而成就“新时代REITs”(New Era)的辉煌。
美国REITs发展繁荣的过程也是不同REITs类型变迁的过程，最终直接持有或管理的创收性投资性房地产的权益型REITs成为市场唯一的REITs主流类型。权益型REITs从1971年的3.3亿美元增长至2023年的1.31万亿，年复合增长率17%！
REITs资产与行业属性
如上述美国REITs的分类方式，截止2023年近96%的REITs为权益型，即直接持有或者管理创收性不动产权益，经营收益现为“被动”的租金收入，并享有资产增值收益。
美国REITs发展繁荣的过程是权益型REITs资产行业类型不断创新和迭代的过程，传统行业类型REITs随着时代变化而被新兴行业类型资产迭代。2010年美国REITs资产行业分为9种类型，且以传统行业（RORI）主要部门，新兴行业REITs资本价值占比仅35%。2023年美国REITs资产行业类型为12种，已经形成以新兴行业类型，新兴行业类型资本价值占仅52%，且2023年新增娱乐行业REITs（Gameing REITs）。
美国REITs行业分布与变化图：
首先，2010年新兴行业资产类型REITs占比为35%，2023年新兴资产类型占比已经上升至52%，尤其2010年后新兴的基础设施REITs在2023年1794亿美元，占比达到14%；数据中心REITs市值为1161亿美元，市值占比9%。
其次，REITs总资本价值从2010年3589亿美元增长至2023年的1.31万亿美元，价值增长率为266%。其中：RIRO及多样化的传统行业REITs增长了158%，以基础设施、数据中心为代表的新兴行业REITs增长了407%，尤其是基础设施、数据中心，专业化和娱乐REITs都是在2010年后陆续新增资产类型，占2023年总价值的29%。
总之，REITs在“旧时代”主要投资于传统行业类型的不动产，包括零售中心、公寓楼、办公楼和工业仓库（即RORI）。REITs“新时代”开始其行业类型已扩展到基础设施、数据中心、蜂窝塔、林地和健康医疗等新兴行业类型。这些房地产类型反映了不断变化的经济发展向更现代经济的演变。
总结与思考
本文提出了几种分类方式？C-REITs分类方式有哪几种？相互之间有何种关系？
你认为本文的分类方式合理吗？不同分类方式体现的REITs风险收益特征有何差异？
如何根据REITs不同类型进行投资决策？
如何理解REITs资本价值具有时代特征，请举例说明。
C-REITs在经营模式、资产形态和行业特征上与美国REITs存在哪些差异。
美国REITs发展繁荣过程与REITs类型和资产行业类型演变对我国REITs政策制定有何借鉴之处，哪些方面中国特色和中国式创新。
美国REITs发展繁荣过程与REITs类型和资产行业类型演变是否体现了REITs投资风险。
C-REITs这么火，“美”了机构投资者，机构投资者更偏爱哪种类型REITs？券商、保险等不同类型机构投资者的偏爱有差异吗？