当全天候策略遇上ETF：穿越经济周期的资产配置艺术

当全天候策略遇上ETF：穿越经济周期的资产配置艺术

在变幻莫测的经济环境中，如何构建一个能够穿越周期的投资组合？被誉为“金融界的乔布斯”的桥水基金创始人瑞·达利欧，通过其开创性的全天候策略（All Weather Strategy），为投资者提供了一个值得借鉴的解决方案。

“经济环境就像一年中的四个季节，每个季节都需要有表现好的资产，你应该把你的风险分成4个等份，分别配置到4个季节各自最有利的不同类型的资产上”。

被誉为“金融界的乔布斯”、桥水基金创始人瑞·达利欧曾这样描述他的全天候策略（All Weather Strategy）。

在他的带领下，桥水基金成功跻身全球最大的对冲基金之一，管理资产规模近1125亿美元。作为桥水成功的法宝之一，全天候策略背后折射的“风险平价”思想和资产配置思路至今被津津乐道。

如今，指数基金产品不断丰富，ETF作为资产配置工具属性日益突出，以ETF构建全天候组合策略或许投资者穿越牛熊提供了一种新的思路。

风险平价：从麦乐鸡的上市说起

其实，早在瑞·达利欧开始从事投资之前，他的人生经历中便运用过“风险平价”思想。

他的畅销书《原则》讲述过这样一个故事。

20世纪70年代末，桥水的主要业务是为客户提供市场咨询服务，其中有一位客户是当时美国最大的鸡肉生产商——雷恩加工。当时，麦当劳已经设计出一款新产品，麦乐鸡，但犹豫要不要将其上市。一方面，麦当劳担心鸡肉价格可能上涨，从而挤压它的利润率。另一方面，当时鸡肉期货并没有成型市场，雷恩加工等鸡肉生产商不愿意以固定价格长期向麦当劳出售鸡肉，因为它担心自己的生产成本会上升，利润会受挤压。

就在双方僵持不下时，瑞·达里欧提出了一个巧妙的解决方案。

他发现，鸡肉的价格主要受小鸡、玉米和豆粕三部分影响，其中玉米和豆粕等饲料成本的价格波动更大。因此达里欧建议将玉米和豆粕捆绑成一个期货合约锁定成本，这样一来，它就能向麦当劳提出一个固定报价。

对麦当劳来说，某种程度上，鸡肉被视为一个由小鸡(债券)、玉米(股票)和豆粕(商品)三部分组成的资产组合。这种新的资产组合相比原本鸡肉的价格具有更稳定的风险收益特征。

这种做法，便是风险平价思想运用的雏形。

风险平价模型的核心思想是，通过调整不同资产的比例，让每种资产对投资组合整体风险的贡献程度保持一致。

换句话说，风险平价模型的目标是让投资组合中每种资产的“风险权重”相同。这意味着，如果投资组合出现亏损，每种资产对亏损的贡献程度都差不多。

这种策略可以有效地降低投资组合的整体风险，因为即使某些资产表现不佳，其他资产可以起到平衡作用，从而降低整体损失。

数据来源：国泰君安

传统的资产配置模型，通常基于马科维茨理论的均值方差模型。这个模型会根据每种资产的风险和收益，以及它们之间的关系，来构建投资组合，以达到在相同风险水平下获得最大收益，或者在相同收益水平下降低风险。

虽然这个模型在理论上是可行的，但在实际操作中却存在一些问题。

从风险角度来看，传统的资产配置模型往往会出现“失衡”的情况。例如，如果我们用一半的资金投资股票，另一半投资债券，从资金分配上看，这似乎是均衡的。但实际上，股票的风险远远高于债券，因此组合的整体风险可能主要由股票决定。也就是说，即使债券在组合中占了一半的资金，但它对整体风险的贡献可能微乎其微。

换句话说，传统的资产配置模型可能无法真正有效地分散投资风险，因为风险仍然集中在某些特定资产上。

与传统的资产配置模型相比，风险平价模型让投资组合中每种资产的“风险权重”相同，可以有效地减少组合受某些资产波动的影响，属于真正意义上的分散投资风险，并实现投资组合的稳定增长。

全天候策略：任尔东南西北风，我自岿然不动

基于风险平价思想，瑞·达利欧进一步开发了“全天候策略”。

“全天候”，顾名思义就是所有天气都适用，意指穿越经济变化周期，一直保持正常运行的投资策略。

他的目标是，无论经济好坏、通货膨胀高低，自己的投资组合都能保持稳定的收益。

具体来看，他通过分散投资于股票、债券、大宗商品和其他资产类别，并根据市场情况动态调整配置比例，来实现长期稳健的回报。

在瑞·达利欧看来，以经济增长和通胀两个维度划分，经济环境可以构建一个四宫格象限，对应增长高于预期、增长低于预期、通胀高于预期和通胀低于预期四种类型。

不同象限对应不同的经济环境，不同的资产在不同经济环境下表现各异。

数据来源：桥水基金

（1）经济增长高于预期：股票、商品、公司信用债、新兴市场债券将有较好表现

（2）通胀高于预期：配商品、通胀挂钩债券、新兴市场债券表现较好

（3）通胀低于预期：普通债券、股票有较好表现

（4）经济增长低于预期：普通债券、挂钩通胀债券表现较好

全天候策略进行资产配置的核心思想是风险均衡，本质上就是通过构建资产组合，使其在上述四种不同的经济环境下都承受相同的风险，即25%的风险。

普通投资者也能用ETF“抄作业”

虽然桥水基金并未对外公布全天候策略背后风险均衡的具体模型，但瑞·达利欧曾给普通投资者分享过一个简化后的“全天候”投资模型。

他在畅销书《钱，7步创造终身收入》中受访时提到，适合普通投资者的全天候组合资产比例为：

30%的股票，40%的长期债券，15%的中期债券，7.5%的黄金，7.5%的大宗商品。

这本书的作者罗宾斯通过回测，也证实了上述组合在1984 到 2013年间的亮眼表现：平均年回报率9.7%，86%时间里账面浮盈，在账面处于亏损的14%的时间里，平均跌幅仅为1.9%，最大损失为3.9%，波动率为7.6%。

当然，瑞·达利欧的建议或许是针对美国投资者。那是否适用于国内呢？

按照简化版全天候模型的思路，我们尝试用沪深300（15%）、中证500（15%），30年国债（40%），上证10年国债（15%），南华商品指数（7.5%），沪金指数（7.5%）复刻美国简化版全天候模型，回测发现效果虽然不如美国市场，但以沪深300为基准时，长期仍能跑出较高的超额收益，而且最大回测大幅降低，拉长时间持有体验更好。

数据来源：wind；统计周期：2011/7/5-2024/11/20

可以看到，中美资本市场的显著差异，也使得国内应用全天候策略时并不能直接套用。本土化的应用或许还需因地制宜，比如将股票资产范围扩充至全球、国内资产风险平价调整为更合适的比例等。

总的来看，在资产配置重要性日益突出的当下，全天候策略背后折射的风险平价思想或许才是瑞·达利欧带给普通投资者最好的礼物。

如今，随着ETF产品的不断丰富，能够表征全球各类资产的工具越来越完善，当我们在思考如何用ETF构建适合的资产配置组合时，全天候策略或许恰好能够通过被动投资、长期投资，实现穿越牛熊、获取稳定预期回报的目的。

正如瑞·达利欧对全天候投资组合的评价那样——

“我的终极目标就是，创建一部运转极好的机器，我只需在一旁坐看美好的事情发生。”