关于BTC的一些看法
关于BTC的一些看法
比特币（BTC）当前处于减半周期后的第二年，其价格走势受到宏观流动性、美国财政政策和通胀预期等多重因素的影响。本文从宏观流动性、美国财政政策、通胀预期等多个维度分析了BTC的未来走势，并提出了具体的投资建议。
核心结论
短期流动性会边际宽松，但美国的高通胀和财政扩张约束会使得长期流动性问题在后续发酵，BTC当前位置很难有效突破前高，反而容易高位震荡转为下跌。新的买入时机预计需要观察一季度末二季度初的宏观流动性情况和BTC战略储备叙事的进度，个人会等待一次宏观风险的极致释放。对于波段玩家来说，预期好的买入价格会落在当时BTC突破7.4急速上涨的那段真空地带（8w附近）。
分析思路
BTC资产的定性判断
高风险、高波动（但在降低）、共识不断壮大的“数字黄金”。这类资产最好的上涨时期是在宏观流动性宽裕（或者预期宽裕）、市场风险偏好较高的时侯。我们可以复盘BTC过去的几轮周期发生了什么：
- 2016-2017年牛市：减半后+eth主网上线+ICO
- 2020-2021年牛市：减半后+美国货币财政双宽松+defi/元宇宙创新潮+tesla/MSTR入市
- 2023.10-至今：减半+BTC etf+美国加息周期结束+trump trade带来的战略储备叙事
因此，我认为未来BTC的走势需要跟踪以下两个因子：宏观流动性和好的叙事逻辑（当下是美国BTC战略储备）
宏观流动性
结论：短期预期会因为TGA账户开始消耗而变宽松，但在美国财政扩张能力接近瓶颈叠加债务上限谈判迫近、高通胀制约货币政策的大背景下整体依然会维持一个偏紧张的状态。
目前影响流动性的三个变量：TGA、ON-RRP和准备金。过去两年美国在加息缩表状态下，虽然美联储资产规模下滑超 2 万亿美元，财政 TGA 减少和隔夜逆回购放水（ON-RRP 减少）实现了对冲，真正的狭义流动性银行准备金规模仅减少了 588 亿美元。这也是为什么美国经济在利率高企长达2年的加息周期中仍然保持坚挺的核心原因：财政进行了顺周期的调节，由此我们也看到了其财政赤字的快速上涨。
当前的情况：ON-RRP账户基本消耗殆尽（从过去高点的2.5w亿跌至1000亿以下），TGA账户短期上涨了2000亿美金（6000亿-8300亿美金）、准备金跌破了充裕流动性的上限。2025年的1月是流动性整体在边际收紧的月份，因此无论是美股还是btc都呈现了高位震荡的局面。
展望：流动性短期（3-4个月）会边际宽松，但债务上限解决之后会重新严峻。一月份美国触及了债务上限，但由于特朗普上台暂停了一些财政支出，导致TGA账户余额是提升的，在这个背景下美国采取了紧急措施临时支出3000多亿美金，这部分的前预期接近用完，预计TGA账户下周会开始释放流动性，在债务上限协议达成之前预计流动性会重新边际宽松一些，这对于风险资产会带来一定程度的缓冲。但更为严峻的问题是当债务上限协议达成之后，美联储依然鹰派的情形下BTC可能会有更大幅度的下跌。
参考过去几次的债务上限谈判历史，债务上限协议的达成往往是在TGA账户快要用尽的时侯。例如，2023年上半年TGA支出了接近4000亿美金，在6月余额已经低于500亿美金的时侯达成了债务上限协议。同样的情况2017年也发生过。目前TGA账户有8000亿美金的量，参考当前的财务赤字，预计可支撑3-4个月，即债务上限的解决（焦点在于怎么分配财政资源）可能会在5-6月才会正式发生。因此，个人预期在下周开始过去偏紧的流动性问题会在未来的2-3个月实现阶段性缓解。但值得注意的是，由于ON-RRP规模接近枯竭，在债务上限问题解决之后美国无法像以前一样补充短期流动资金，发债会直接消耗准备金，届时若美联储没法开启降息，会发生较为明显的流动性问题。
在这种流动性背景下，高风险资产诸如btc和美股的下行风险会有所缓释，但随着时间的演进，更多的经济数据、关税政策和美联储表态会影响市场对于美国长期流动性的判断，而这才是决定BTC价格中枢变化的核心因子。这里需要核心判断的问题在于美国滞涨的风险有多大？我的判断是，即使最后滞涨没有真正发生，但在未来的几个月时间，基于data depend的模式下市场会阶段性的演绎这种风险，届时btc会有一波较深的下跌，而那将是2025年不错的一个买点。
当前美国经济最大的问题在于财政的扩张能力接近瓶颈和通胀对货币政策的制约。一方面，美国的净利息支出占比已经达到历史极值，而财政收入是持续下行，财政扩张的能力是有限的。另一方面，美国通胀有其较为粘性的部分。特朗普的关税政策势必会推升通胀，过去美联储一直以2%作为通胀的目标，我觉得在未来是不合理的。世界从过去的全球化发展演变成了去全球化，政治极化的风险也在加大，未来的通胀中枢一定会上升，可能会是2.5%-3%。这也是为什么我认为过去几十年的低利率时代可能一去不复返了，未来的利率中枢是会提高的。值得一提的是，特朗普一直希望通过打压油价来降低通胀，这种企图以行政力量改变通胀的做法在1970年也演绎过，我对此持相对悲观的态度。在这里我展开谈一下我对原油的一些理解：
1970年代美国也做过类似的事情，但结果不如人意：1970年11月美国常规原油产量达到峰值，日产量为1000万桶，当时油价仅为3美元/桶，石油钻井平台数量为302个。在随后的1973年尼克森总统希望通过放松管制和加快许可来阻止美国产量的下降，类似于今天特朗普想做的时期，油价也在石油危机之间从1973年的几美元涨到了1981年的34美元，钻井平台数也增加了5x，但是美国的石油产量同期实际上是下滑的，仅有850w桶/日。行政手段无法阻止客观的地质学规律。
哈伯特理论：当累计产量达到总可采储量的50%时，产量在达到峰值后会下降。
美国的传统石油再1970年代验证了这个观点，而页岩油目前七大页岩区块，有3个产油比较多的，Bakken，EagleFord和Permian（二叠纪盆地），前两者依旧验证了这个理论，而二叠纪的趋势看来正在接近这个数
回归到上述的讨论，如果美国财政扩张的增速受到限制（跟不上预期的GDP增速）而美国因为通胀问题迟迟无法降息，滞涨的风险一定会加剧，届时伴随着流动性的紧张，风险类资产是会有较大的下跌的。即使这个事情最后没有发生，但阶段性的数据会加剧市场的恐慌，也许类似于24年7-8月的失业率数据引发的经济衰退担忧，从而使得btc会下跌。我们还可以回顾里根时期，在他第一任任期刚开始的时候，美国基准利率不是马上下行的，而是先经历了一段上行，去压制需求和通胀，才有了后面的故事。因此，在我的观点里，我始终认为特朗普的做法结合当前的宏观背景，美国经济需要一次不至于是萧条的“深蹲”才能走得更远。还有一个宏观风险也是值得注意的，那就是日本央行的加息对全球流动性的影响。日本当前通胀带来了一定的压力，日本已经开启了加息周期，我甚至觉得他可能加息加晚了，这可能会是2025年的一个灰犀牛。
各州的战略储备进度
目前有21个州尝试建立BTC战略储备，其中两个州被终止，剩下19个州仍在进行中。最为领先的州是犹他州，进入到了参议院的审理和投票中。亚利桑那州和俄克拉何马州在众议员投票环节，紧随其后。从时间进度条来看，最快一季度就会有州能开始建立BTC战略储备，大部分可能会集中在Q2和Q3。而从规模来看，每个州大概会把其养老金或者州政府公共资金的5%-10%去购买btc，每个州对于使用什么类型的资金表述不一样，有些是取本州财政收入去购买，有些是指定了几个特定的账户，有些则是会考虑把州养老金也纳入进去。而有部分州是考虑了btc和其他类型的稳定币。
以下是对各个州资金规模的统计，从结果来看个人预计会有100-300多亿美金（对应10-30w个左右的BTC）的资金体量能够流入市场（注：数字会有偏差，但整体的体量就是百亿美金的市场规模），占到总量的2-3%。这个规模流入整体是比较大的（参考ETF的体量：120w枚）。另外这里还没有考虑联邦政府潜在的战略储备规模。
投资情景推演
对今年BTC走势的可能的三种情景推演（这是我认为的最可能发生的情形）：
情形1：短期流动性走强后，3-4月数据显示美国通胀问题依然严峻+经济出现衰退迹象（滞涨）+美联储鹰派（不得不延缓降息甚至要加息），BTC高位震荡转为下跌一波（恐慌性抛售，跌破9w至8w上下，填补之前上涨的真空区），Q2开始数据可能又出现转机（软着落预期）+BTC战略储备资金开始流入，BTC重新上涨顺势突破前高去到15-20w美金。
情形2:短期流动性走强后，美国数据也比较温和，通胀回落+经济依然强势+美联储鸽派，BTC高位盘整后上涨，伴随着战略储备消息加速上涨，但高度可能会低于情形1。之后美国深层次的经济矛盾爆发，BTC大周期真正见顶。
情形3:短期流动性走强后，美国数据没法强化滞涨预期，不温不火的通胀和经济数据，美联储表态和稀泥，BTC持续高位洗盘等待战略储备消息，战略储备的最后结果决定BTC的高度。
更长期维度的情形：
今年是BTC减半之后的第二年，而根据历史规律BTC从未能在减半后持续上涨超过两年，BTC此次是否能穿越周期？我认为还是观察降息周期是否能真的到来，这里的关键还是通胀水平以及美联储如何看待通胀。如前所述，今年的通胀是个谜题，但长周期具备下降的趋势，一方面是通胀最大的分项房租的领先指标已经回落，另一方面是trump是有比较大的意愿去调和俄乌冲突的。同时过去两年美国通胀巨高不下很大程度上是和宽松的财政政策有关，看M2指标过去两年也是持续上升的状态，我始终认为美国财政已经不可持续，因此从这个角度看降息只是时间问题，不好预判的是究竟是软着陆还是硬着陆。
投资策略
我认为BTC的最终方向判断还是会突破前高的，但中间的过程会比较波折。如果持筹成本比较低，那拿着也没问题。如果想更好规避短期的不确定，可以适当减仓，等看到进一步的数据再做加仓的决定。
另外，对于BTC波段持有者来说，未来什么样的价格会是比较好的买入时机呢？我认为是在8w上下的位置，可以从以下四个维度去讨论这个事情：
1）矿工成本。价格是围绕成本波动的，当然这不意味着价格一定需要高过成本，我们可以参考下图，BTC在本轮减半之后成本快速提升，目前在8-9w之间。而BTC价格在减半之后是先低于矿工成本（不会低于成本曲线的左侧部分），之后快速上涨，目前是在矿工成本之上的。如果BTC价格快速回落到8w，属于成本支撑的位置。
2）链上数据的真空区。从链上的知名持筹数据URPD可以看到在5.5w-7w和8.7w-10w这两个区域有大量的筹码堆积，前段是ETF的建仓区，后段则是trump trade带来的fomo资金+MSTR的部分资金。在8w附近是筹码的真空区。从历史来看，这种真空区容易在下跌过程中成为新的筹码堆积区（历史上没有一段真空区不被填满）。
3）高点回撤25%-30%。回溯历史，牛市BTC阶段性高低点的回撤幅度在30%-40%，而随着机构入场波动率变小，预计25%-30%的回撤是更合理的，即对应从11w回调到8w附近。
4）潜在的观察点：未来BTC州战略储备的买入均价，预计会在他们的季度报表中体现出来。由于许多州对BTC持有时间都会较长（5年），因此其买入均价会具有较好的参考意义。