债市跟踪 | 震荡，挖利差
债市跟踪 | 震荡，挖利差
春节前后，债市延续震荡格局，长端利率延续下行趋势，但过程相对纠结。本文从资金面、基本面、市场情绪等多个维度，深入分析了债市的运行逻辑和未来展望。
资金面分析
春节假期结束以来，虽然央行逐日回笼节前投放，但资金利率已出现积极变化。然而，当前银行间流动性能否确认宽松，仍待观察。从价格维度来看，2024年9月降息以来，R001中枢约1.6%，R007中枢则在1.8-1.9%。当前1.8%的隔夜利率并非中性水平，若资金面回到自发平衡状态，隔夜利率理应仍有10-20bp的下行空间。
从供给维度来看，在资金利率边际下行的4个交易日中，银行体系净融出规模基本维持在1.4-1.6万亿元的极低水平，非银端仍在压降非刚需杠杆。因此，需要观察当机构杠杆需求边际回升时，资金利率能否延续下行或稳定在低位。
市场定价因素
在信息空窗期，市场主要定价基本面以及风险偏好变化。宏观数据方面，1月PPI同比下滑2.3%，弱于预期降2.1%，结果仍支持利率下行。未来一周即将公布的金融数据，若社融数据强于市场预期，长端利率可能会出现小幅调整。
风险偏好方面，股市的春季躁动逐渐形成，“股债跷跷板”对债市的压制显现。如果后续权益资产表现持续较好，可能对债市形成短期利空。
投资策略
2月中上旬长端或延续震荡格局，不过调整均是机会，利空逐步出清的过程，也是加仓久期品种的机会。同时，在当前政策预期整体退坡的背景下，大幅调整及负反馈的概率均较低，不用过于紧张的防御。
在震荡行情之中，“挖掘利差”是有效应对之策，利差空间大的地方债、普信债、农发债、口行债均具备配置价值。截至2月7日收盘，剩余期限在25-28年附近的超长国债仍然存在一定的利差保护，或值得配置盘考虑。除了新老券效应形成的曲线机会以外，部分品种利差同样能够提供不错的超额收益，例如10年农发、口行债，5年、10年、30年地方债。
理财市场观察
春节后资金回流，叠加净值表现回暖，本周（2月5-7日）理财规模较前一周增1458亿元至30.29万亿元。规模增量结构延续2024年特点，短端领涨，长久期产品回落。具体而言，日开型产品环比增1265亿元，其次是最小持有期型产品，较前一周增530亿元；长端方面，封闭式产品基本维持稳定，仅较前一周微增1亿元，定开型产品则缩减351亿元。
杠杆率情况
春节假期后资金面转松，银行间质押式回购成交额降至低位。本周（2月5-8日）银行间质押式回购平均成交量降至4.10万亿元，2025年1月成交量基本分布在4.5-7.8万亿水平。周内来看，成交量先增后减，由周三的4.80万亿元连续升至周五的5.17万亿元，其后又回落至1.48万亿元。
隔夜占比方面，平均隔夜占比低于节前水平，周平均为68.73%（节前一周为70.33%）。
春节后，银行间净融出规模进一步下降，非银类机构也延续“去杠杆”行为，银行间杠杆率降至低位。2月5-7日，银行体系日均净融出1.53万亿元，不及节前融出水平（1月20-27日日均净融出为2.2万亿元）。在此背景下，银行间杠杆率持续下降，本周（2月5-7日）杠杆水平较节前最后一日下降0.41pct至106.02%，为2020年以来最低点。
交易所杠杆率也在冲高后回落。当前资金面逐渐形成低杠杆下的新平衡，资金面整体转松，非银机构对交易所的资金需求缩减。交易所杠杆率也由节前125.03%的高点逐日下降至周五的123.63%。
债基久期观察
本周（2月5-7日）中长债基久期维持高位震荡。其中，利率债基久期由春节前的4.35年抬升至4.44年，位于24年以来98.0%分位数；信用债基久期中枢略有回落，由春节前的2.13年压缩至2.07年，不过仍处于历史相对高位，位于24年以来的89.6%分位数。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
短债及中短债基金久期中枢均在拉伸，其中短债基金久期中枢由节前的0.86年拉伸至0.97年；中短债基金久期中枢由1.38年拉伸至1.49年。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。
地方债发行情况
春节后，陕西、重庆和宁夏三地先后公布2025年2万亿置换隐性债务专项债发行计划，其中陕西计划发行564亿元、重庆计划发行409亿元、宁夏计划发行138亿元。发行期限仍偏长，多在10年期及以上，仅重庆计划发行两只7年期置换债，规模为256亿元。截至2月7日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计3781亿元，发行进度18.9%。
周度来看，2月10-13日，发行地方债1615亿元，净发行1417亿元，其中新增一般债48亿元、新增专项债400亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债56亿元、特殊再融资债1111亿元。
2月5-7日，发行地方债1401亿元，净发行1368亿元，其中新增一般债207亿元、新增专项债244亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债0亿元、特殊再融资债债950亿元。
月度来看，2月1-13日，发行地方债3015亿元，净发行2785亿元，其中新增一般债255亿元、新增专项债644亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债0亿元、特殊再融资2117亿元。
1月1日-2月13日，新增地方债累计发行3951亿元，同比多231亿元。
周度来看，2月5-7日，发行国债2720亿元，净发行2320亿元。2月10日-12日，发行国债550亿元，净发行-100亿元。
月度来看，2月1-12日，发行国债3270亿元，净发行2220亿元。
1月1日-2月12日，国债累计净发行6751亿元，同比多5407亿元
周度来看，2月5-7日发行政金债885亿元，净发行215亿元。2月10日发行政金债240亿元，净发行-240亿元。
月度来看，2月1-10日发行政金债1125亿元，净发行-85亿元。
1月1日-2月10日，政金债累计净发行958亿元，同比上升1868亿元。
风险提示
- 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
- 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
- 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。