美联储降息，对国内债券投资有什么影响？
美联储降息，对国内债券投资有什么影响？
美联储降息已经箭在弦上。截至9月11日，CME美联储观察工具最新数据显示，美联储9月份降息25bp的概率为65%，降息50bp的概率为35%，此后的11月份以及12月份大概率进一步降息。总之，今年下半年美联储开启降息周期的方向基本明确。
听起来降息总是好事，但大洋彼岸的降息对咱国内的债券投资会有什么影响呢？恐怕很多人还没仔细想过这个问题。
历史上美国降息以后，国内债券怎么走？
最近30年里，美联储启动了四次降息周期，分别是1995年、2001年、2007年和2019年。由于国内债券投资历史（尤其是债券基金历史）尚短，我们重点关注2007年和2019年这两次降息周期。
2007年
这次降息周期伴随着次贷危机的爆发。进入2007年以后，美国抵押贷款风险开始浮出水面，不停出现美股下跌、银行坏账增加、违约率上升等坏消息。
2007年9月美联储开始第一次降息，并且一下子降了50个基点。此后次贷危机愈演愈烈，从美国本土蔓延到全球范围，美联储的降息步伐也逐步加快，在一年多的时间里，联邦基金目标利率从5.25%降到仅有0.25%。
在这个过程中，我们观察到中国的十年国债利率并未马上跟随美联储降息而下行。从2007年中到2008年9月，尽管美国已经进行了7次降息，但十年国债利率仍在4.0%到4.5%的区间内窄幅震荡。
直到2008年9月，发生了房地美、房利美被政府接管、雷曼兄弟等大型金融机构陷入危机、美股断崖式下跌等事件，十年国债利率才开始迅速下行，从4%以上一路降低至3%以下。
那时候国内的公募债券基金寥寥无几。找了几支具有代表性的，例如华夏债券（001001）、大成债券（090002），在2008年1-8月，普遍仅有2%不到的收益。而在8-11月，上涨加速，甚至有8%以上收益，说明国内利率下行的威力直到此时才显现。
为啥美国降息一年以后，国内的债券行情才姗姗来迟？核心是中美货币政策的错位。
2007年当美国开始降息时，中国仍处在加息周期里。为了对抗不断走高的通胀压力，国内甚至在2007年底进一步上调存/贷款基准利率。直到海外的危机影响到出口需求，进而带动国内通胀下行时，国内终于在2008年9月下调了贷款基准利率。这时，国内债券行情才正式开启。
不过这波债券行情并没有持续太久，2008年底国内推出“四万亿”财政刺激政策，基建大举发力，债券利率立即见底回升，债券基金的净值也发生回撤。
2019年
在前一年，美联储以十分鹰派的态度进行了四次加息，每季度加25bp，作为退出量化宽松的政策延续。但在全球经济增长显著放缓和全球贸易局势的不确定性增强的环境下，加息受到的政治压力越来越大，特朗普政府屡屡施压要求宽松。
2019年8月美联储终于开始首次降息，并在随后的9月、10年再度调降，年内累计降息75bp。不过这次市场走在了美联储的前面，无论中国还是美国国债，利率下行早已开启。
国内在经过2016-2017年经济复苏后，十年国债利率于2017年底达到近4%的高点，此后在2018年一路下行，截至年底已降至3.1%附近。2019年的大部分时间里，虽然美联储进行了降息，但十年国债利率反而横盘震荡，未再继续下行。
2019年底，国内货币政策进一步放松，央行在11月将一年期MLF利率从3.3%下调到3.25%，但十年国债利率未有显著下行，直到2020年疫情爆发，债券才开启了一波牛市。
债券基金的表现符合以上描述。以中长久期的易方达7-10年国开（003358）为例，美联储加息的2018年，其收益率高达12.08%，而到美联储降息的2019年，收益率只有3.87%。
为什么2018年央行没降息，债券也牛气冲天呢？根本原因当然是经济的下行压力，GDP增速显著下行。与此同时，在资金面这一端也有两大变化，一是央行虽然没降息，但通过数次大幅度的降准释放了大量流动性，二是资管新规实施，影子银行规模下滑，社会融资成本降低。
有什么规律
从这两次美联储降息后，国内债券的行情表现，可以总结出以下几方面规律：
首先，美国降息不一定利好国内债券。决定国内债券走势的核心因素，短期是中国的货币政策，长期则是经济基本面。
也就是说，美国降息，如果国内货币不放松，债券不会牛（2007年）；反之，美国加息，如果国内货币是放松的，债券可以牛（2018年）。
其次，美国降息不一定引发中国货币宽松。2020年以前，中美的货币政策一致性还是比较高的，2008年携手降息，2011年再度宽松，2016年开始加息，2019年重启降息。
但在2020年以后，国内的货币政策逐渐加大了“以我为主”的成分，更注重自身经济情况，率先退出疫后放水，避免了通胀爆发，随后在海外加息的过程中，保持国内宽松货币环境，防范经济硬着陆，同时采用多种手段稳定汇率。
所以这一次美联储降息，会不会刺激债市进一步走牛？不能一概而论，还要具体情况具体分析。
美联储降息对债券市场影响的不同路径
美联储降息以后，有时候国内债券会走牛，有时候又似乎波澜不惊，是什么因素导致的区别呢？我们可以试着分析一下，降息这个事儿，从哪些路径影响国内债市？
打开国内货币宽松的空间
当国内利率相比美国利率走弱的时候，会对人民币汇率形成贬值压力。历史上来看，2015年、2018年和2022年都出现过此类情况。
如果稳汇率任务阶段性成为央行的头等大事，那么在美国利率强势时，国内货币政策的宽松空间必然受限。这两年我们感觉国内降息总是“挤牙膏”，很大一部分原因也来自于此。
而美联储降息就会使得这个限制放松，进而央行可以更灵活的实施降准、降息的宽松政策。很明显，这有利于债券继续走牛。
影响国内经济
上一条逻辑相对简单，但说到美联储降息对国内经济的影响，那就复杂一些了。要说清这个问题，我们先需要理解，降息也有两种，一种叫“预防式降息”，一种叫“衰退式降息”。怎么区分呢？你就看降息前后，美股是下跌还是上涨。
2008年就是典型的衰退式降息。降息是为了应对次贷危机，为了救市。但降息以后美股还是发生了惨烈的“腰斩”。这说明降息太迟，是事后的补救。而全球性危机既然已经发生，必然会对国内经济造成严重拖累，这是利好债券的。
2019年则是预防式降息。从降息前后美联储的表态可以看出，美国经济增长和就业依然是稳定的，通胀在逐渐缓和，但全球经济前景的恶化和贸易政策的不确定性成为担忧，因此降息是应对下行风险的保险性措施。在降息前后，美股保持了非常健康的上涨态势，降息推动美国需求上涨，直接利好中国出口（当时尽管有贸易战，但降息以后中国制造业PMI的新出口订单指数还是快速上升）。如果是这种情形，那就利空债券。
那2024年这次美联储降息，是衰退式还是预防式呢？确切的答案要事后回头看才能获得，至少在目前的市场预期中，“软着陆”还是占更高比例。这说明，降息有可能提振美国国内需求，从而让中国的出口优势继续保持。
有必要说明，这只是从美联储降息的角度来分析。前面说到，决定债券行情的核心是国内经济，即使出口还能高歌猛进，如果出口的增长不能抵消GDP三驾马车中投资和消费的下滑，经济下行压力就依然严峻，也就是说债券依然会处在牛市之中。