政策取向正在发生重大变化

政策取向正在发生重大变化

近期宏观经济和市场动态出现了一些值得关注的变化：PMI指标显著改善，人民币汇率大幅波动突破7.3关口，A股市场保持稳定，十年期国债收益率历史性跌破2%。这些变化背后，是否意味着政策取向正在发生重大转变？本文将从多个维度进行深入分析。

汇率波动与政策反应

最近几天人民币汇率波动较大，离岸人民币已经突破7.30关口。按照以往的经验，央行通常会对汇率稳定给予高度重视，因为汇率稳定不仅关系到国家经济和资产的市值管理，还涉及到约2.5万亿美元外债的汇率风险问题。

那么，人民币汇率的合意区间究竟在哪里？有人根据购买力平价理论，通过比较“汉堡”和“比亚迪”汽车的中外差价，估算人民币汇率应该达到6。但这种观点忽略了现代货币汇率的定价逻辑。实际上，现代货币汇率的定价主要遵循利率平价理论，通过利差交易来实现再平衡。当前人民币汇率面临巨大压力的核心变量是中美利差。中美利差倒挂的幅度和程度已经创下历史纪录。同时，特朗普2.0政策（加关税、降税率、限制移民）引发市场对美元“再通胀”的预期，使得人民币利率走低而美元降息预期减弱，这种叠加效应给人民币汇率带来了重大冲击。

然而，政策层面的反应却出人意料。当十年期国债收益率跌破2%，人民币汇率突破7.3时，央行并未采取干预措施，既没有对债市进行窗口指导，也没有对汇市进行稳定对冲。这种反常的淡定态度值得投资者密切关注。

PMI意外走强与内循环重启

近期PMI指标意外走强，这在一定程度上印证了内循环的边际改善。虽然当前大趋势依然面临诸多困难，特别是房地产和地方债务周期带来的压制力，但前期一系列政策经过一段时间的发酵后开始显现效果。季节性因素是PMI走强的一个原因，但即使剔除季节性影响，经济改善程度仍超预期。以旧换新和设备更新的政策、房地产政策的加码，以及11月初人大常委会公布的12万亿刺激计划，都为经济改善提供了动力。最近几周的数据，特别是内循环相关数据的改善，中小企业和消费端的起色，都表明内循环确实在重启。

政策转向的理论依据与历史经验

如果要真正启动内循环，让内需成为主导中国经济的主要动力，首先需要放宽汇率弹性。从理论上看，这是“三角悖论”的要求：如果要实现货币政策的独立性和资本自由流动，就必须在汇率上有所让步。从历史经验来看，伯南克等学者的研究表明，在1929年全球“大萧条”后，率先放弃金本位制的国家能够更快走出通缩。日本、英国和美国先后放弃金本位制，而坚守古典货币理念的法国则经历了更长时间的通缩。国民政府在银本位制下虽然初期避免了通缩，但在美国《白银收购法案》影响下也最终放弃了银本位制。日本在1990年代陷入通缩后，直到2012年安倍晋三实施“三支箭”政策，通过汇率贬值才逐渐走出通缩困境。

政策转向的现实逻辑

中国经济当前面临着与上述历史案例相似的困境。2021年，中国依靠产业链韧性重新抢占出口份额，全球出口贸易量一度达到15%的历史新高。但今年内外需出现分化，内需极度萎靡，房地产和地方债问题几乎拖垮了内需，导致国内产能过剩。在形势倒逼下，政策层开始转向。高质量发展的基础是发展，保持战略定力并不意味着固守教条主义。进入下半年，特别是9月24日以来，政策重点转向内循环，各种政策密集出台，政策力度明显增强。股市表现出一定韧性，从疯牛转向慢牛。股市的赚钱效应和资产负债表修复效应，对消费有显著刺激作用。

投资策略展望

基于当前形势，政策正在将重心转向内循环已是确凿无疑。虽然政策转向需要一个累积过程，但形势比人强，政策变化并非主观意志使然。当前十年期国债利率跌破2%，人民币汇率突破7.3，这些都大幅提高了降息降准的概率。接下来即将召开的两个重要会议，将决定年底行情的节奏和幅度。