价值投资中的风险：从盈利增长波动到企业景气变化

价值投资中的风险：从盈利增长波动到企业景气变化

在投资的世界里，风险与收益总是相伴相生。股神巴菲特曾对学术界的风险定义提出质疑，他认为波动并不等同于风险。那么，究竟什么是投资中真正的风险？本文将从投资与投机的区别出发，深入探讨价值投资中个股投资的主要风险来源。

股神巴菲特曾经说过这样一段话：“学术界对于风险的定义实在是有点离谱，甚至有点荒谬。举例来说，根据Beta理论，若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们在1973年买进《华盛顿邮报》股份时一样，那么其风险远比原来高股价时还要高。要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你，你是否也会认为这样的风险太高，而予以拒绝呢？”

在巴菲特看来，波动不等于风险，那么股票的风险到底是什么呢？

股票投资交易中风险有很多类型，但如果我们首先区分投资与投机，那么风险类型就会减少很多。

投资是基于对企业未来盈利的评估，目标是获取未来企业盈利增长，从而获得收益的方式为投资。投机是基于对股价的变化的预测，通过股价上涨而获利。两者看起来很类似，最终其实都是希望股价上涨，投资是认为企业盈利，所以股价是自然而然上涨的，或者企业持续盈利但股价不涨，甚至下跌也没有关系，因为企业盈利后分红足够确保投资回报，甚至不断下跌后分红的资金足以将企业私有化。

投机依赖的是股价上涨，买入的可能是不盈利的公司，可能是过高价格买入，因此无法通过企业盈利来确保未来的回报率，只能依赖价格上涨，因此如果交易策略建立在投资的基础上时，往往就会很重视止损的纪律。

在区分投资与投机之后，我们可以更加聚焦在投资的风险上，投资的风险，主要有几类：一类是我们估值方法错误的风险，第二类是对企业盈利增长的估计风险，第三类是对贴现率的估计风险。这里面今天我们来看第二类风险。

企业的价值是未来盈利的贴现，因此，盈利增长的估计是最主要的风险之一。

盈利增长预测带来的风险也有两种：

第一种，增长波动的大小。

假设A、B两个公司，当前市值一样，我们预计未来的每年盈利金额也都一样，那么按照估值的方式来，这两个企业贴现后收益是相同的。我们以当前市值买入该公司后，未来每年获得的收益、分红都是一样的，因此两个公司是相同的内在收益率。但是由于A公司的净资产，只有B公司净资产的一半，因此两者要求相同的收益金额就是说A公司ROE是B公司ROE的两倍。这个时候，往往ROE的波动水平就不同了，因此当我们预测准确的时候，每年都获得了相同的利润，但当我们预测错的时候，两个的利润波动水平是不一样的。因此我们预测过程中两个公司的期望的内在收益率都相同，但期望的风险其实不一样，因此，实际上两个应该获得不同的定价。这就是增长波动的风险。

举例来说，如果我们对601398这个股票进行估值，那么可以作出未来盈利增长一般、较好、较差等多种类型的估值结果。这些估值结果之间差异越大，说明增长的波动风险越大。

如下图中，红色为较好、黄色为一般、绿色为较差时。（历史数据，仅供案例说明，不涉及当下价值趋势判断，请勿据此进行交易）

（数据来源：通联数据）

第二种，增长的分布发生改变

我们对企业的估值过程，实际上是对未来盈利的分布做了预测，但实际上，未来的盈利分布是不确定的，是会发生变化的，因此，当我们以现有的所有信息对未来进行预测时，也仅仅是一个可能的猜测。当未来的盈利分布发生变化时，之前的估值实际上就是错的。

这个换句话说，就是企业景气在发生变化。当我们没有把企业景气变化当作风险纳入到估值过程中时，我们就要在景气下行发生时及时退出。这也是上一集我们介绍如何观察景气时，我们即使通过已经公布的历史数据，也能降低一部分风险。

举例来说，我们以上集中提到的景气定义方法，对SZSE.000002进行观察，就会发现，在2021年后景气已经发生了实质性的变化。（历史数据，仅供案例说明，不涉及当下价值趋势判断，请勿据此进行交易）

（数据来源：通联数据）

（以上数据来源：通联数据）