全球洞察｜日本央行会打破日本股市的牛市吗？

全球洞察｜日本央行会打破日本股市的牛市吗？

概览
● 日本央行正准备结束其负利率政策，但政策收紧的步伐或将会非常缓慢。
● 尽管日元被低估，但无论是货币利差还是资本流动都不太可能支撑日元大幅升值。
● 从公司治理改革、稳定的盈利表现和合理的估值来看，投资日本股市的理由依然充分。货币政策收紧或日元升值的威胁应该在可控范围内。

随着通胀抬头，市场普遍预计日本央行将在未来几个月退出负利率政策。许多投资者开始怀疑这种政策立场的转变是会支撑还是破坏日本股市的牛市行情，尤其是在日本央行政策正常化之后日元走强的情况下。

一大步也是一小步

日本央行在2016年采取积极的量化宽松政策时转向了负政策利率，一直希望将通胀率推升回2%的目标水平，但收效甚微。过去两年的全球通胀飙升已将日本的整体CPI通胀率提高至3.2%（2023年度数据）。此后，这一数字在2024年1月回落至2.2%。然而，不包括能源和新鲜食品价格在内的核心通胀率一直保持着一定的粘性，在2023年下半年期间，月环比变动维持在0.2%至0.3%的范围内。

资料来源：万得。

日本央行尚未准备好宣布成功摆脱低通胀。然而，在最近的会议上，其对于讨论退出负利率政策的态度越来越开放。另一个值得关注的事件是工会和大公司之间的春季工资谈判，而去年强劲的工资增长是否能在2024年持续下去还有待观察。鉴于相对良好的企业盈利前景和紧张的劳动力市场，日本央行似乎越来越相信工资增长应该会足够强劲，从而支撑启动加息的合理性。

不过，近期出炉的数据让日本央行的决策过程变得复杂化。日本经济连续两个季度环比收缩。在2023年的最后三个月，由于私人消费和投资减少，经济季度环比收缩0.1%。与此同时，欧洲的增长势头正在放缓，而中国的复苏则一直步伐缓慢。对于在全球增长放缓的背景下收紧政策的风险，日本央行官员将保持警惕。日本央行还需关注日本政府债券收益率上升和债券价格随之下跌对国内金融机构资产负债表的影响，以及资本流动的影响力。

这在一定程度上也解释了为什么日本央行官员重申，即使他们会让政策利率回归正值，但日本货币政策仍将保持宽松。从历史角度来看，加息可能是日本央行迈出的一大步。然而，政策利率变化的总体幅度可能甚为微小。隔夜指数掉期(OIS)市场显示，投资者预计到2024年底政策利率将达到0.25%。

日元走强已成定局吗？

市场普遍认为，日本央行加息应该会推动日元走强。的确，日元目前较为便宜。以实际有效汇率计算，目前比10年平均水平低两个标准差。然而，鉴于隔夜指数掉期市场已经部分反映了美联储和日本央行的政策前景，日本央行需要变得特别鹰派，或者美联储需要更加鸽派，才会使得日元因为两种货币之间的利差缩小而强劲升值。

尽管有人认为，外国投资者对日本股票的关注增加导致更多资金流入，可能是日元走强的一个原因，但这只触及了问题的一方面。另一方面，我们也看到日本投资者投入到国际股市的资本有所增加。这背后的推动因素是新的日本个人储蓄账户制度（NISA，一项旨在释放家庭储蓄的免税股票投资计划）的实施。日本投资者可以投资海外市场，而2024年初海外股票投资的确出现激增。因此，由资金流入推动的日元走强在一定程度上已被国内投资者对国际资产的兴趣所抵消。

日元走强对股市不利吗？

传统观点认为日元和日本股市呈负相关。根据此观点，日元走强之所以会对股市不利，是因为这会削弱日本出口产品的竞争地位，还会使海外盈利折算成日元后减值。尽管我们不能否认外汇对公司业绩的影响，但与过去相比，这种相关性已大幅减弱。

如图表1所示，2007年至2019年期间，日元和日经225指数之间呈现很强的负相关性。但在新冠肺炎疫情期间，这种关系大大削弱了。尽管最近几个季度这种负相关性有所回升，但仍远低于2007-2019年的水平。因此，即使在日元走强的情况下，可能也不会像以往那样出现股市走软的反应。

图表1：日元与日本股市的相关性

资料来源：FactSet，日经，路透社，摩根资产管理。数据截至2024年2月20日。

投资启示

在评估了日本央行的政策前景（谨慎收紧政策）及其对日元的可能影响（日元小幅走强，但不一定会对股市造成负面影响）后，有必要总结一下日本股市面临的一些积极的基本面因素。

支撑日本股市的一大基石是公司治理的持续改善。东京证券交易所（东京证交所）1月15日发布公告，披露了在交易所要求企业采取措施提高自身估值后，各公司的回应情况。这反映了东京证交所在改革日本企业行为方面的持续进展。股价低于账面价值的上市公司（Prime板块和Standard板块）比例已从2023年初的54%降至47%。日本企业2023财年迄今宣布的回购总额已经超过2022财年创下的历史高点。下一阶段，提高企业股本回报率的改革可以说更具挑战性，但至少越来越多的高管将股东置于更优先的位置。

与此同时，根据彭博一致预期数据，MSCI日本指数成分股的净利润预计将在2024年增长10%，动态市盈率将为15倍，与其15年平均水平相符。这与亚洲股市盈利增长稳健、估值不高的整体情况相吻合。日本估值较高的行业，如非必需消费品、医疗保健和科技行业正在经历盈利提升。在2023年股价反弹之后，投资者的关注点可能会扩大到市场上一些更具竞争力的成长型公司。随着投资者担忧由少数美国科技公司推动美股反弹的集中度风险，日本可作为发达市场股票中一个很好的分散投资选择。

数据来自彭博。