美国通胀再审视：基于房租的视角
美国通胀再审视：基于房租的视角
平安首经团队：
核心观点
地产复苏与房价回暖。
2024年以来，美国地产景气、成屋销售、新建开工与营建许可等各类高频和前瞻指标均显示，美国地产延续复苏态势。GDPNow模型最新预测，美国一季度住宅投资环比折年大幅增长约12%。与此同时，美国房价持续回暖。美国20城房价指数同比增速等指标自2023年下半年以来持续回升。金融周期领先于地产周期：2022年以来，伴随美联储快速加息，房价走势对于市场利率仅落后半年左右。
近半年多来美国地产复苏得益于2023上半年美国金融市场条件的放松。
考虑到2023下半年美国市场利率重新走高，预计今年内美国房价环比温和增长，而同比增速有望小幅回落。
房租与房价滞后相关。
“住房”相关支出占美国CPI和PCE的比重分别为36%和15%左右，调查逻辑相似，都主要包括“直接租金”和“业主等价租金（OER）”两大部分，其中OER占七成以上。实证研究显示，
美国房租增长滞后于房价增速约17个月，相关系数约为0.75。
住房通胀指标之所以滞后于房价变动，不仅因为房价领先于市场租金（住房租赁市场天然地滞后反应于销售市场），更因为
市场租金领先于CPI调查数据
（同一住所每6个月才被调查一次；租约和续租行为亦限制了租金弹性）。数据显示，CPI房租与房价滞后的17个月中，CPI房租与市场租金的滞后性就贡献了12个月。
房租无碍年内通胀回落。
CPI住所与PCE住房分项走势相近，目前同比均接近6%。我们基于20城房价（领先17个月）与CPI住所同比的OLS模型预测，预计CPI住所同比在今年四个季度末的值分别为5.5%、4.6%、4.0%和4.2%，即
下半年有望回落至4%附近。
如是，下半年
美国PCE同比有望回落至2.2%左右，
继而最新点阵图暗示的
年内降息2-3次的基准情形有望兑现。
但2023下半年以来美国房价增速回升，可能令2025年住房通胀有所抬头，孕育“二次通胀”风险。这或意味着美联储在年内不应急于降息，
不排除下半年才首次降息，
以尽量抑制当前的房价增速。
两个思考：
一是，是否存在结构性因素破坏房租与房价的滞后相关性、增强房租粘性？
我们认为，本轮房价上涨带来的财富效应可能不会太强，且租赁房屋空置率回升，意味着美国住房租赁市场的供需关系并不过度紧张，为房租增速的合理降温提供条件。
二是，年内非住房服务通胀是否存在反弹压力，抵消房租回落的贡献？
我们认为，非住房核心服务（占PCE比重50%）走势需要密切关注。我们测算，如果未来一年该分项环比平均保持0.25%左右，则同比增速保持在3.3%左右，不会抵消房租通胀下降的贡献；但若环比增速高于0.25%，PCE通胀率回落或将受阻，美联储的降息路径亦将受影响。
风险提示：
美国房价超预期上涨，美国房租通胀超预期上行，其他因素引发美国通胀超预期上行等。
2024
年以来，美国住房市场延续复苏，房价持续回暖。与此同时，住房租金增速居高不下，似乎威胁美国通胀回落的前景。本轮地产复苏会如何影响房价与房租？当前房价回暖，以及美联储年内降息，会不会引发“二次通胀”？又或者，鉴于地产复苏带来的通胀隐患，美联储会不会继续推迟降息？
我们认为，“金融条件放松-地产复苏-房价回暖-房租上涨”，上述各环节之间虽然相关但存在明显的时滞。对于前期美联储紧缩与房价下跌的影响，当前房租增速尚未充分反应，年内仍有回落可能，从而为美联储降息做铺垫；近期地产复苏与房价上涨压力，可能增加明年美国房租回升与通胀反弹风险，但现在断言“二次通胀”为时尚早。
地产复苏与房价回暖
2023年下半年，美国地产已经出现由衰退到新一轮复苏的征兆。美国住宅投资GDP实际季度环比增速自去年三季度转正，结束了连续九个季度的环比负增长。
2024
年以来，各类高频和前瞻指标均显示，美国地产正延续复苏态势。
景气方面，
度量地产市场景气度的全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数，自去年11月触底，截至今年3月已连续四个月环比正增长，较低谷累计上涨了50%。
销售方面，
美国成屋销售在今年2月录得438万套（折年，下同），较2023年均值增长6.8%；新屋销售同期录得66.2万套，较2023年均值小幅下降1%；成屋和新屋合计录得504.2万套，较2023年均值增长5.8%。
开工方面，
美国新建开工在今年2月录得152.1万套（折年，下同），较2023年均值增长6.9%；营建许可录得152.4万套，较2023年均值增长4.3%。
投资方面，
GDPNow
模型最新预测（截至3月29日），美国2024年一季度住宅投资GDP环比折年率为12.1%
，显著高于2023年四季度的2.8%，也高于2015-19年平均增速的4%左右；预计一季度住宅投资将拉动美国GDP环比折年增长0.46个百分点。
与此同时，美国房价持续回暖。
美国标准普尔/CS 20城房价指数（简称“20城指数”）自去年一季度触底，同比增速自去年7月开始转正，截至今年1月录得322.2点，同比上涨6.6%，环比上涨0.14%。即便考虑通胀影响，经CPI（季调）调整的20城指数，同比增速自去年9月也开始转正，截至今年1月为3.4%，较2020年1月上涨22%（折年增长5%）。美国OFHEO单独购房价格指数相较20城指数更加平滑，也呈类似趋势。该指数同比增速在去年二季度触底，但持续保持2%以上正增长，截至今年1月同比增长回升至6.3%。
金融周期领先地产周期，近半年多来美国地产复苏得益于2023
上半年美国金融市场条件的放松。
我们在报告《
2024年美国经济与市场展望：转弯与转型
》中提示，历史极低水平的库存和住房空置率，以及美国金融市场条件边际转松，令本轮美国住房市场的复苏更为确定。其中，金融市场条件的变化，对于判断后续房价走势提供了更细致的线索。历史上，美国20城房价同比走势滞后30年期抵押贷款利率一年左右；2022年以来，伴随美联储快速加息，房价同比走势对于市场利率仅滞后半年左右。2023上半年，美联储在银行危机背景下短暂扩表，并逐渐放缓加息节奏，为2023下半年房价回暖做铺垫。
预计年内美国房价同比增速小幅回落，而非持续上行。
2023年下半年，美国市场利率重新走高，30年抵押贷款利率在当年10月逼近7.8%的峰值；此后截至今年3月，美国利率环境小幅放松但绝对水平仍较2023上半年更紧。
鉴于利率对房价的影响仍有时滞，预计年内美国房价环比温和增长，同比增速有望小幅回落。
截至今年1月，美国20城房价近三个月和近六个月平均环比增速分别为0.2%和0.5%，2015-2019年均值为0.4%。假设未来一年20城房价环比增长0.3%，基数效应下，美国房价同比增速或于今年一季度见顶，此后小幅回落，全年增速区间为3.5-7.0%。
房租与房价滞后相关
美国通胀指标是如何衡量住房租金的？
截至最新数据，
“住房”相关支出占
CPI和PCE的比重分别为36%和15%左右。
虽然CPI和PCE的编制分属美国劳工局（BLS）和美国经济分析局（BEA）两个部门，但对于住房相关支出的
调查逻辑是相似的，都主要包括“直接租金”和“业主等价租金（
OER）”两大部分，前者直接调查了租客支付给房东的租金，后者则估算自住房的租金价值，也可以理解为业主选择不租房的机会成本。无论是CPI还是PCE，
OER都是大头，占住房相关支出7成以上，
而直接租金仅占约2成。
具体来看：
在CPI分项中，
截至2024年1月，“住所（Shelter）”占比36.2%，该分项下“住房租金（Rent of shelter）”占CPI比重为35.8%，占住所分项的99%，二者基本可划等号。住房租金又包括三个子项，其中“主要居所租金（Rent of primary residence）”占21.4%（占CPI的7.7%），“业主等价租金（Owners'equivalent rent of residences）”占74.7%（占CPI的26.8%），“外宿（Lodging away fromhome）”占3.9%（占CPI的1.4%）。
在PCE分项中
，截至2023年四季度，“住房（Housing）”占比15.4%。该分项具体包括四个子项：一是“出租的非农住房租金（Rental oftenant-occupied nonfarm housing）”，占22.6%（占PCE的3.5%）；二是“自住的非农住房租金估算（Imputedrental of owner-occupied nonfarm housing）”，占76.4%（占PCE的11.8%）；剩余的两项分别是农业住宅租金和集体住宅租金，二者仅占1%、在PCE中占0.15%，可忽略不计。
实证研究显示，美国房租增长滞后于房价增速约17
个月，相关系数约为0.75。
达拉斯联储在2021年的一篇研究测算，基于1996-2021年数据，美国房价增长与18个月后的直接租金通胀相关性最强，相关系数达到0.743的峰值；房价增长与16个月后的业主等价租金（OER）通胀相关性最强，最大相关系数为0.754
。根据二者的最新占比，我们测算，美国房价增长与17个月后的住房通胀相关性最强，最大相关系数为0.743。此外，我们测算，美国20城房价指数同比与滞后17个月的CPI住所分项同比的相关系数达到0.773，交叉印证了房价与房租相关性的滞后时间与程度。
为什么房租滞后于房价？
我们将原因归结于三个方面——经济原因、样本原因和行为因素。
第一，住房租赁市场天然地滞后反应于销售市场。
即投资者购房意愿、贷款利率变化等因素可能首先影响销售市场，然后才会逐渐影响到租赁市场。
第二，房租通胀样本调查频率较低。
目前，BLS每年选取约4万个住所作为调查样本，这些样本被分成六个小组轮流调查，每个月调查一个小组，意味着对于同一个住所，其租金数据每六个月才能更新一次
。举例来说，如果一个公寓在1月份被调查，而在2月份其租金上涨，直到7月份这一增长才会体现在数据中
。这不仅意味着CPI衡量的住房租金滞后于高频更新的房价，也落后于高频更新的市场租金水平。尤其在房价快速变化时，这种滞后性会更加明显。
第三，租约特性延缓租金变动。
租赁合同通常有一定的期限，即使市场房价有所变动，房东有提高房租的意愿，但租约内的租金水平难以立即调整。此外，新租户与现有租户的租金弹性存在差异，因为房东为鼓励租户续约而倾向于不提高租金。由于CPI调查的是现有租户的租金，所以CPI住房租金变化的速度和幅度均弱于市场租金调查数据。
总结而言，
住房通胀指标之所以滞后于房价变动，既因为房价变动领先于市场租金（经济原因），也因为市场租金领先于CPI调查数据（样本和行为原因），而且后者的滞后程度更大。
数据显示，本轮20城房价与Zillow房租指数（月度更新的市场租金指标）同比增速基本在2022上半年触顶，而CPI住所租金增速见顶时间滞后于Zillow房租指数约一年。换言之，
CPI
房租与房价滞后的17个月中，CPI房租与市场租金的滞后性就贡献了12个月。
房租无碍年内通胀回落
房租通胀能否放缓，是美国标题通胀率能否回落至2%
附近的关键因素。
目前美国CPI和PCE中的房租部分同比均接近6%，而2015-2019年CPI住所分项同比平均为3.3%。
CPI
住所与PCE住房分项走势相近，
如果住房租金分项同比回落至4%附近，那么美国CPI和PCE同比有望分别回落至2.5%和2%附近。
具体来看，截至2024年2月，美国CPI同比3.2%，其中住所分项同比5.8%、贡献2.1个百分点；假设住房租金分项同比回落到4%，其贡献将下降至1.4个百分点，（假设其余分项不变）令CPI同比回落至2.6%。截至2024年2月，美国PCE同比2.5%，其中“住房”（占PCE比重15.4%）分项同比5.7%、贡献0.9个百分点；假设住房分项同比回落到4%，其贡献将下降至0.6个百分点，（假设其余分项不变）令PCE同比回落至2.2%。
假设房租与房价仍保持17个月左右的滞后相关性，
基于
20城房价（领先17个月）与CPI住所同比的OLS模型预测，
2024年美国房租同比在大部分时间里有望回落。观察到，OLS模型预测值与实际值会出现偏差，但2023年8月至2024年2月的偏差较为稳定，平均约2个百分点。据此，我们在OLS模型预测值基础上加上2个百分点，得到最终预测：
预计
CPI住所同比在今年四个季度末的值分别为5.5%、4.6%、4.0%和4.2%，即下半年有望回落至4%附近。
如是，下半年美国PCE同比有望回落至2.2%左右，基本符合美联储3月最新预测的2.4%，继而最新点阵图暗示的年内降息2-3次的基准情形有望兑现。
不过，2023下半年以来截至2024年一季度期间，美国房价增速回升，可能令2025年住房通胀有所抬头，孕育“二次通胀”风险。这或意味着，
美联储在年内不应急于降息，即不排除下半年才首次降息，以尽量抑制当前的房价增速。
最后补充两个思考：
一是，是否存在结构性因素破坏房租与房价的滞后相关性、增强房租粘性？
我们认为，房价上涨后的财富效应，以及住房租赁市场的供需矛盾，可能引发房租增速回落不足的风险，但
目前这一风险相对可控。
一方面，如前讨论，在持续高利率的影响下，尽管近半年美国房价同比增速持续回升，但预计年内触顶回落，全年同比平均增长5%左右，基本持平于2015-2019年平均水平，
房价上涨带来的财富效应可能不会太强。
另一方面，截至2023年四季度，尽管美国自住住房空置率仍处于1%以下的历史极低水平，但
租赁房屋空置率已回升至6.6%，创2021年一季度以来最高，
也接近2015-2019年均值的6.9%。这说明，美国住房租赁市场的供需关系并不过度紧张，为房租增速的合理降温提供条件。
二是，年内非住房服务通胀是否存在反弹压力，抵消房租同比回落的贡献？
我们认为，美联储最为关心的
“超级核心服务PCE”（即剔除住房和能源的所有服务）走势确有不确定性，
值得密切关注。
截至2023年四季度，
非住房核心服务占全部PCE的50%。
2015-2019年，PCE非住房核心服务同比平均2.0%，环比平均0.2%。截至2024年2月，该分项同比3.3%，环比0.24%。从趋势上看，该分项同比增速似乎处于回落态势，但
其环比增速在近一年并不稳定，
也难以预测。
我们测算，
如果未来一年该分项环比平均保持0.25%左右，则同比增速保持在3.3%左右，不会抵消房租通胀下降的贡献
；但若环比增速高于0.25%，同比增速将反弹，PCE通胀率回落或将受阻。
风险提示：美国房价超预期上涨，美国房租通胀超预期上行，其他因素引发美国通胀超预期上行等。
参考资料：
Surging house prices expected to propel rent increases, push upinflation. Xiaoqing Zhou and Jim Dolmas. Dallas Fed Economics. August 24, 2021.
How does the Consumer Price Index account for the cost of housing?Brookings. January 31, 2024.
Housing Costs Are Running Hot, but Is the Data Missing a CoolingTrend? New York Times. Fed. 26, 2024.