一文读懂烟蒂股投资：从巴菲特到施洛斯的投资智慧

一文读懂烟蒂股投资：从巴菲特到施洛斯的投资智慧

在投资的世界里，有一种被称为“烟蒂股”的投资策略，它源自巴菲特的经典比喻：就像在街上找到一根可以再吸一口的雪茄烟蒂。这种投资方法以其独特的魅力吸引着众多投资者。本文将为您详细解析烟蒂股投资的核心理念、历史渊源以及具体的投资方法。

“烟蒂股”的由来

巴菲特曾这样描述一种类型的股票的投资价值：“你可以在街上找到一根雪茄的烟头，它太短了，你可以再吸一次，它可能不会喷出太多的烟雾，但是，你要想购买一种廉价的东西，就必须把它剩下的那一根全部挖掘出来。”这种“便宜货”没有长远的投资价值，企业的运营状况和绩效都不会有长远的发展，但在目前阶段还是有一些剩余价值可榨取。这便是“烟蒂股”的由来。

烟蒂股具有几个典型特征：业绩增长乏力、市净率（PB）低、清算价值高于市值、高股息等。

巴菲特的“进化”：从“猩猩”到“人类”

巴菲特早年学格雷厄姆，捡烟蒂；后学费雪、芒格，去烟蒂。格雷厄姆有着“华尔街教父”的美誉，其所著的《证券分析》和《聪明的投资者》被众多投资者奉为圭臬，推崇备至。在格雷厄姆《证券分析》发表以前，道氏理论一直是股票市场上最广泛使用的一种分析方法，它的中心思想就是根据股价或者股指的历史走势来对股价的走势进行分析与预测，而投资者对个股的研究还处于比较原始的、粗糙的阶段。格老的《聪明的投资者》、《证券分析》的问世，就像是黑夜中里海中的灯塔，指引着人们正确地进行投资。格雷厄姆非常注重量化和深度地分析一个公司的财政资料，去发现那些被严重低估了的低价股。

巴菲特在早期的时候，通过对廉价的“雪茄烟蒂”类股票进行大量投资，从而赚到了他生命中最早的一笔钱。不过，并非巴菲特手中的“便宜货”都能让他发家致富，巴菲特在“烟蒂股”上最有名的一次失败是购买如今世界上最贵的伯克希尔·哈撒韦纺织公司——伯克希尔·哈撒韦

巴菲特以便宜的价格买入的伯克希尔，但这笔投资却没能为他带来高额的回报。于是，巴菲特在伯克希尔公司1989年年度报告中回忆起了“雪茄烟蒂”的做法，他说：“我首先犯下的一个错误，就是购买了伯克希尔的股份，尽管我知道这家公司的纺织品生意没有任何前途，但我还是忍不住想要购买，因为我知道这家公司的纺织品生意没有前途。”

后来，在搭档查理·芒格的影响下，巴菲特开始吸收菲利普·费雪的投资理念。不同于从格雷厄姆那里学习到的理念，费雪强调投资于那些拥有优秀经营管理团队、潜力在平均水平之上的优秀公司，以获得业绩增长带来的超额收益。费雪的投资理念指导巴菲特投资了可口可乐、美国运通、华盛顿邮报等优秀企业。巴菲特曾说：“芒格让我走上了另外一条路，他没有像格雷厄姆一样，仅仅推荐买进廉价股票。我从一只猿猴，迅速地变成了一个人。”

“烟蒂投资”的忠实信徒：施洛斯

和巴菲特一样，沃尔特·施洛斯也是格雷厄姆的学生，但他并没有在哥伦比亚大学学习，而是在纽约证券交易所格雷厄姆教授的晚间课程中学习。在第二次世界大战于1946年结束时，施洛斯从部队中退了出来，并以股票分析师的身份在格雷厄姆的公司工作。格雷厄姆在1955年把他的投资公司解散，自己创办了一家自己的沃尔特.施洛斯公司，一家名为“有限合伙”的投资经理。

上图是各投资流派顶级投资者相对于标普500指数的超额收益分布图，横轴是可查业绩的年限。可以看到，施洛斯合伙企业年化复合超额收益率约7%，考虑到利润分成，实际长期投资收益率更高。更加伟大的是，这样的业绩保持了50年。

施洛斯指出：“你必须决定你到底想要做什么。所以我们决定，买那些陷入困境的股票，有账面价值基础的，股价在低点附近而不是在高位，那些没有人喜欢的股票。”施洛斯买股票时最看重的因素是价格，与价值相比是高是低。这里的价值是指眼前的价值，而非未来的价值。他认为对公司未来盈利进行预测很难，而且盈利数据可能被操控，相对来说，资产的确定性高得多。施洛斯选股是严格的自下而上。他不会过度在意公司所处的行业，“有时候人们对一个行业感到太恐惧，不敢买便宜的股票。我们只关注公司，而不是行业”。大众对于行业的偏见可能造成行业中公司的低估，这种偏见往往体现在对行业未来发展前景的担忧，而忽略了行业中某些公司持有的优质资产。根据施洛斯的长期经验，如果公司的股价低于资产价值，大多数情况下，公司要么会恢复盈利能力，要么会被其他公司收购，但无论怎样，这都需要时间。

施洛斯的选股标准可以总结为以下几条：

1. 市值低于净资产
2. 负债没有或者很少
3. 管理层诚信可靠，且持有公司股份，以股东利益为重

施洛斯认为，以低于每股净资产的价格买入股票能给投资带来足够的安全边际。他更愿意以极低的价格买入一般的公司，在他看来这更多的是一种较为被动的投资风格。

引申思考——如何投资烟蒂股

巴菲特在投资中强调“能力圈原则”，所谓的能力圈包括对公司商业模式的理解和判断、对公司管理层的了解、对公司“护城河”的定位、对行业未来发展方向的判断等等。能力圈的建立对投资者商业敏感度、洞察人性以及相关专业知识储备有着极高的要求，且宜精不宜多。巴菲特式的投资虽然已经被无数人反复解读，但是真正能学到精髓的少之又少。施洛斯式的投资方法相对来说更为简单，甚至不需要拜访上市公司，“一切都在数字里”，完全从公开信息中寻找投资机会。施洛斯非常赞赏彼得·林奇，每年走访上千家公司选出优秀标的，但是他自认为承受不了如此高的工作强度。施洛斯的“烟蒂股投资”是一种适合“懒人”的投资方法。

价值哥认为“烟蒂股”投资需要关注以下几点：

1. 资产质量好
   尽量规避重资产，尤其是产能落后的经营性资产，因为这一类资产通常与经济发展形势相违背，虽然有一定账面价值，但清算价值不高，甚至为零。现金为王，关注那些净现金占市值比例极高，甚至超过其市值的标的（注：净现金等于现金及现金等价物减去有息负债）。因为如果买下公司全部股权，投资者不仅能得到公司原有的业务，还能得到足够多的现金。关注持有隐蔽土地资产或房产的公司（注：会计处理时可能以成本入账，但实际公允价值已经大幅提升），这一类资产可变现性高。

2. 自由现金流
   即使公司业务发展停滞，但每年仍然能够提供稳定的自由现金流。

3. 避开“价值陷阱”
   以极低的价格买入业务大幅下滑的公司，犹如在酷暑中买了一根冰棍，看似廉价，但价值在你还未享受到其带来的清凉前就快速消融了。巴菲特买入的伯克希尔纺织厂就是典型的例子。业绩的大幅下滑，往往会使公众对于资产的价值更加“视而不见”，引发股价的继续下跌。尽量投资ROE稳定在10%以上的企业。

4. 关注公司行为
   在投资烟蒂股时，我们应该关注公司回购、现金分红等公司行为，因为这一类行为是公司管理层以股东利益为重，用真金白银回报股东的表现，这也为我们投资“烟蒂股”提供了安全边际。