股市财富效应：资产增值与消费行为的联动机制

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股市财富效应：资产增值与消费行为的联动机制

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股市财富效应，即居民资产价值变动对其消费行为的影响，是连接资本市场与消费市场的重要机制。本文从多个角度分析了股市涨跌如何通过不同渠道影响整体消费市场，包括直接提升居民可支配收入、改善消费者信心以及刺激企业实体投资行为等。同时，通过对比中国、日本和美国的股市财富效应，进一步阐述了这一机制在不同国家的具体表现和影响。

什么是股市财富效应？

所谓“财富效应”，指的是居民资产价值的变动对其消费行为的影响。作为居民财富中最具弹性的部分，股市的涨跌不仅直接影响投资者的资产规模，还通过多种渠道对整体消费市场产生深远影响。

去年11月份，某首席曾发文称“股市走强并不能承担起推动经济增长和促消费的作用”。理由是：“股票在中国居民家庭（含农村）资产配置的占比平均只有2%左右，即便是牛市，其所产生的财产性收入占居民可支配收入的比例也很低。更何况A股与上世纪的美股一样，正在经历去散户化过程（2015年个人交易额占比90%，如今已降至60%），每一次牛熊交替都是大部分（至少70%）个人投资者的财富负增长，并转移到少数投资高手口袋里的过程，而消费的主体又是中低收入阶层，故统计数据显示，股市波动与社会消费品零售总额的增长率不存在显著相关性。”

这理由貌似有道理，实则偏颇。

首先，居民虽然直接持有股票的占比不高，但很多家庭会通过基金等金融产品间接持股。根据相关的统计，截至2023年底，权益资产占居民总资产的比重在已达10%左右，占比并不低。

其次，对股市的财富效应的理解不应该过于狭隘。

股市财富效应主要通过两条显性路径和一条隐性路径影响消费。显性路径包括，通过资本利得收入的增加，直接提升居民的可支配收入，进而扩大消费预算以及通过股价上涨改善消费者信心，间接刺激消费需求。且后者的重要性更胜于前者。

除此以外，还有一条容易被人忽视的隐形路径，即股市上涨会刺激企业的实体投资行为。具体来说，股价上涨环境下，对企业 IPO、增发、并购等活动均有促进作用，上市公司可以获得更多的股权融资机会，可以相应促进上市公司的投资活动；并购活动本身也有利于企业开拓业务，促进实体经济增长。另外，股市作为二级市场，其上涨可以形成与一级市场的价格差，使得风险资本的退出途径更为顺畅，有利于风险投资发展和科创企业融资。只有企业家融资、投资、拓展业务，才能创造更多工作岗位，提高就业，增加职工收入，从而促进消费的增长。

从实践来看，股市上涨的财富效应也是有据可依的。

比如，2005年至2010年，社零同比增速与上证综指有明显的正相关性。有学者研究表明，尽管股市的财富效应对全口径居民消费支出的影响不显著，但对耐用品消费支出的影响显著。综合来看，每 10%的股价上涨可能推动 1%左右的居民财富增值，同时拉动 1.5%左右的耐用品消费，对GDP的拉动可能在0.1个百分点左右。

自2024年9月24日一揽子政策推出以来，A股市场表现强劲，涨幅显著。这一现象不仅反映了市场对政策的积极回应，也体现了政府通过稳定股市、优化居民金融资产结构来撬动消费的政策意图。

国际经验

日本的股市财富效应：资产增值与消费心理的双重驱动

日本作为全球重要经济体，其股市财富效应的表现具有典型性。尽管在1990年前后，日本经历了资产价格泡沫的破灭，导致总资产规模长期低迷，但在2002-2007年及2013年之后的两轮牛市中，权益资产的扩张对消费产生了显著的拉动作用。这也许也是日本银行不遗余力的购入股票ETF的重要原因之一。

日本股市财富效应的实现路径同样包括资产利得收入的提升和消费心理的改善。特别是在1980年代后期的泡沫经济时期，日本股市在1985年至1989年间涨幅超过300%，同期消费支出增幅也超过30%。通过对家庭部门实际最终消费支出的分解可以发现，资产效应在这一时期的消费增长中贡献显著。

此外，日本不同年龄群体的消费行为也反映了股市财富效应的差异化影响。数据显示，日本居民的权益资产保有规模和比例随年龄增长而递增，导致股市上涨对中老年群体的消费拉动作用更为明显。在消费心理层面，中老年群体的平均消费倾向增幅也显著高于年轻群体。这一现象在2002年之后的牛市期间得到了进一步验证。

都说中国目前的状况与上世纪90年代末的日本很像，日本的经验尤为需要引起我们的关注。

美国的股市财富效应：结构性分化与地区差异

美国的股市财富效应在疫情后表现得尤为突出。在美联储超宽松货币政策的推动下，美国居民部门财富迅速扩张，尤其是股票市场和房地产市场的强劲表现，对消费产生了深远影响。根据美联储的数据，截至2022年底，美国居民及非营利私人部门的净资产总额高达145.8万亿美元，人均净资产超过40万美元。这一财富积累为消费市场的复苏提供了坚实基础。如下图所示，财富之中权益资产的变动与消费表现出很强的正相关性。

美国股市财富效应的传导机制同样包括财富效应和心理账户两个方面。从财富效应角度看，居民部门财富的增值直接转化为可支配收入的增加，进而推动消费增长。从心理账户角度看，财富的增加提升了居民的消费信心，增强了消费倾向，最终带动了消费的实际增长。

然而，美国的股市财富效应存在显著的结构性分化。数据显示，超额房地产资产主要集中在收入水平前60%的群体中，而超额股权类资产则集中在收入水平前20%的群体中。这种财富分配的不均衡导致中高收入群体的消费结构更多偏向于服务，而普通民众的消费结构则更多偏向于商品。这种结构性差异在一定程度上解释了美国服务业和制造业PMI的分化现象。

此外，美国的经验还表明，慢牛所带来的财富效应更为持久，对经济更健康；如果股市波动率较大，反而会在一定程度上影响财富再分配，从而改变社会消费倾向、居民消费支出水平与参与权益投资的积极性。所以，股市具有财富效应，但要充分发挥财富效应，还需要制度、结构和投资者教育的配合。