头顶“低空经济”光环的中信海直，价值几何？

头顶“低空经济”光环的中信海直，价值几何？

1）中信海直的大股东之一中海油每年都贡献了近70%的营收，此外还有稳定的政府补助收入，几乎就是一个衣食无忧的“富三代”；
2）“低空概念”流行之前，该股并不被投资者看好，股价长期波澜不惊；
3）五年周期内，营收增长相对稳定，但每股营收较期初值仅收获个位数增幅；
4）扣非净利润在周期内呈现巨幅波动，并在报告期进入负增长区间，每股扣非净利润不及期初值，盈利能力趋弱；
5）电动直升飞机的规模化生产将能有效降低中信海直的营业成本，但该公司能否从中大幅获利存疑；
6）现金流主要来自经营活动产生的现金流量净额，投资收益为负导致投资活动产生的现金流量净额为负值，而持续偿还借款带来筹资活动产生的现金流量净额亦为负值；
7）每股净资产在周期内呈现温和增长，但主要缘于负债规模的萎缩；
8）周期内负债总额、每股负责额以及总资产负债率均呈现持续下降趋势，显示公司处于收缩期间；
9）股价与综合价值分化严重，凸显估值回落的风险。

（图片由豆包AI生成，直升飞机及海上石油平台均与中信海直无关。）

正文

根据我国的《国民经济行业分类》，航空运输业又可以细分为航空客货运输（也即航空旅客和货物运输）、航空运输辅助活动（主要是机场），以及通用航空服务——指使用民用航空器从事除公共航空运输以外的民用航空活动，包括载客、载人（作业）和其他类。中信海直的主营业务即属于通用航空服务，并持有全国性甲类通用航空运输牌照，可从事的业务包括陆上和海上石油服务、应急救援、航空探矿、空中游览、公务飞行、通用航空包机飞行等。

在其《2023年年度报告》中，中信海直提到“2023年，公司作为中央电视台航拍转播服务团队，圆满保障了亚运会、残运会、大运会和进博会的拍摄任务。”但其实这只是一个噱头，因为贡献该公司近70%营业收入的业务是：

为中海油（注1）提供海上石油飞行服务。

（中信海直《2023年年度报告》）

所谓的海上石油飞行服务主要包括给海上石油平台的工作人员提供人员运输服务、物资运输服务、海上石油设施巡检服务，以及应急响应服务。

以五年为周期，中国海洋石油集团有限公司为中信海直贡献的营收占其营业总收入的比例最低为64.06%，最高为67.81%，均值为66.34%。而中海油通过旗下的中海石油投资控股有限公司持有中信海直10%的股份。简而言之，中信海直其实是个妥妥的“富三代”，靠着爷爷的犒赏亦能丰衣足食。

所以上市二十余年，其实中信海直并不怎么入投资者的“法眼”（如下图）。如果投资者甲在十年前的2014Q3季度末以收盘价（11.51元/股）买入10,000股中信海直的股票，然后在2023Q3季度以收盘价（复权价为7.92元/股）卖出，不考虑红利及交易成本，他将亏损35，900元，收益率为-31%。

（中信海直2000Q3-2023Q3季度复权价格走势图，来自同花顺屏幕截图）

一切在“低空经济”概念发酵后发生了改变。如果投资人乙在2023Q3季度末接盘了投资人甲卖出的10,000股中信海直，然后在2024Q3季度末（复权价为18.69元/股）卖出，在短短的一年时间，他将获利107,700元，收益率为136%。中信海直还是那个中信海直，但是甲乙投资人的投资收益率竟有天壤之别。

但是古希腊哲学家赫拉克利特教育我们“人不可两日踏入同一条河流”，所以今日之中信海直与昨日之中信海直必然不同。那么，究竟有何不同？接下来我们来分析下中信海直的核心财务数据。

1、利润表分析

首先我们来分析利润表。

1）营业收入

2024Q3季度，中信海直实现营业收入5.35亿元，同比增长6.67%；而今年前3个季度，中信海直累计实现营业收入额14.97亿元，同比增幅为6.30%；当季每股营收为0.69元，同比增幅为6.66 %。五年周期内，中信海直的营收增长率在-15%~15%区间浮动，但报告期末其每股营收较期初值仅增长6%。

2）扣非净利润

报告期，中信海直实现扣非净利润额0.61亿元，同比增幅为-4.12%；而今年前3个季度，中信海直实现扣非净利润额1.93亿元，同比增幅为10.72%；当季每股扣非净利润为0.079元；同比增幅为-4.15%。

与营收相对稳定的季度变化不同的是，中信海直的扣非净利润季度差异却很显著，浮动区间从-138%到190%。从2023Q4季度开始，中信海直的扣非净利润增速放缓，并在本报告期进入负增长区间。五年期间，其每股扣非净利润更是从期初的0.109元/股，萎缩至本报告期的0.079元/股——不升反降。即使不考虑增加的股本因素，中信海直在报告期的扣非净利润总额也不及期初值，显示该股总体盈利能力趋弱。

在利润端，中信海直的主要利润来自 营业收支差（注2）（占比75.81 % ）和 其他收益 （占比 21.41 % ）。核心利润来源 营业收支差比去年同期增长11.69 % ，而 其他收益同比增幅为 0.26 %。中信海直的其他收益主要来自一项“通用航空发展专项资金”的政府补助，也就是说，除了中海油赏饭吃外，还有政府固定给的零花钱。

在成本端，中信海直的主要成本包括营业成本（占比85.89 %）、管理费用（7.09 %）和所得税费用（4.77 %）。中信海直的营业成本构成主要是飞行员的薪酬（也即人工费）和航材和航油消耗，以及直升机折旧及修理分摊。从这个意义上说，载人电动垂直起降航空器（eVTOL，或者说是电动直升飞机）的规模化生产将有效降低中信海直的营业成本。但能从中获利的主要是eVTOL的研发和制造商，而非中信海直——因为其甲方必然要求中信海直相应的调降提供海上石油飞行服务的价格。

3）盈利质量

报告期中信海直的扣非净利润率为11.39%，在13家航空运输业沪深A股上市公司排名第8位。

2、现金流量表分析

我们再来看下中信海直的现金流情况。报告期，中信海直的每股现金流为0.66元/股，同比增幅为37.32%——但是较2019Q3季度减少近三成。中信海直的现金流入主要来自经营活动产生的现金流量净额，而投资活动和筹资活动产生的现金流量净额均为负值。中信海直在报告期的投资收益主要来自对联营企业和合营企业的投资，当期录得负的投资收益是导致投资活动产生的现金流量净额为负值的原因。而筹资活动产生的现金流量为负值原因主要是为了偿还借款支付了现金。

1）现金流入

中信海直的主要现金流入为销售商品、提供劳务收到的现金（占比94.91 %）、收到的其他与经营活动有关的现金（占比5.02 %），以及收到的税费返还（占比0.05 %）。核心现金流入项——销售商品、提供劳务收到的现金，同比增幅为7.58 %。

2）现金流出

中信海直的现金流出主要是购买商品、接受劳务支付的现金（占比42.21 %）、支付给职工以及为职工支付的现金（占比28.97 %），以及支付其他与筹资活动有关的现金（占比13.64 %）。核心现金流出项——购买商品、接受劳务支付的现金，同比增幅为-6.87 %。

3、资产负债表分析

我们再来看下资产负债表。

1）资产端

报告期末中信海直的总资产为65.64亿元，净资产为52.33亿元，每股净资产为6.75 元。周期内，中信海直的每股净资产呈现持续的温和增长——然而，主要是因为负债规模的持续萎缩。

在资产端，中信海直的主要资产构成包括固定资产净额（占比36.89 %）、货币资金（占比21.22 %），以及应收账款净额（占比14.66 %），其中核心资产项固定资产净额同比增幅为2.14 %。报告期，中信海直的固定资产微幅增长，存货净额和货币资金大幅增长，而应收账款净额大幅减少，业务呈现出有所收缩的迹象。

2）负债端

报告期末中信海直的负债合计为12.08亿元，总资产负债率为18.40%，排名行业第2位，负债压力较轻。周期内，中信海直无论是负债总额，还是每股负债以及总资产负债率都呈现持续萎缩的状态，显示该公司处于收缩期。

在负债端，中信海直的主要负债包括租赁负债（占比41.22 %）、应付账款（占比16.17 %），以及一年内到期的非流动负债（占比15.32 %），其中核心负债项目租赁负债同比增幅为70.67 %。

3）资产收益率和周转率

报告期中信海直的滚动12个月净资产收益率为4.45%，排在行业第6位——排除几乎没有什么净资产的海航控股外，中信海直的净资产收益率不如东航物流、春秋航空、厦门空港以及吉祥航空，显示出较弱的资产运营能力。

4、公司综合价值、股本及估值

1）个股价值

接下来我们来看下中信海直的综合价值（注3）。在2024Q3季度，中信海直的综合价值分为47.32分，行业排名第7，与上个季度持平——排名居行业中下游。

拉长时间看，在五年为周期内，中信海直的综合价值从2022Q4季度开始持续下滑；而股价却从2023Q4季度开始持续拉升，与其综合价值反向而行，报告期二者分化严重，显示较大的风险因素（仅作价值分析，非投资建议，请认真阅读文末“免责声明”）。

2）股本及十大股东持股比例

报告期末，中信海直的总发行股本为7.76亿股，较2019Q3季度增长了30%——主要源于2021年度的增发，导致股本增加，也相应的稀释了每股价值。

报告期末，中信海直的十大股东持股比例为42.20%，较期初值48.06%有所减少，显示有资金套现离场。

3）估值

报告期中信海直的市净率为2.32倍，从2024Q1季度开始估值上了一个阶梯，排名行业第8位。

5、总结

总而言之，尽管头顶着“低空经济最佳标的”的光环，但中信海直目前的业务发展和经营状况并未有较大的不同，为中海油提供的海上石油飞行服务依然是其主要的收入来源。在其《2023年年度报告》中，中信海直提到“以打造‘国内领先、国际知名的通用航空综合服务提供商’为发展愿景，开上通航发展的快车道，牢牢把握发展低空经济等关键细分市场及业务，为打造第二增长曲线贡献力量”，然而我们未看到中信海直在打造“第二增长曲线”方面有任何规划及实质的布局。

在五年周期内，公司营业收入增长相对稳定，但扣非净利润波动巨大且盈利能力趋弱。而2021年实施的增发带来股本的大幅增加，进一步削弱了该公司的每股价值。现金流方面，经营活动是主要现金流入源，投资与筹资活动现金流净额为负。资产端结构较为稳定但有收缩迹象，负债压力较轻但处于持续萎缩状态，资产运营能力在行业中表现并不突出。

此外，公司在过去股价表现与综合价值分化严重，或存在估值回落风险。尽管 “低空经济” 概念带飞了股价，但从财务基本面来看，中信海直在未来发展中仍面临诸多挑战，包括如何提升盈利能力、优化资产配置并进行适度扩张；而从业务基本面来看，中信海直甚至未能给投资者“画出一张‘低空经济’的大饼”。

备注：

1、即中国海洋石油集团有限公司

2、营业收支差：营业总收入-营业总成本；

3、综合价值：选取个股最核心的五项财务指标：每股营收、每股扣非净利润、每股现金流、总资产负债率和滚动净资产收益率，按照一定的权重，乘以各项指标分别在行业的百分位（除了总资产负债率按降序外，其余指标按升序），再加总得出价值分。