商品指数的投资价值浅析
商品指数的投资价值浅析
市场指数大家并不陌生，通常来说我们接触比较多的是股票类指数，例如A股的上证指数、沪深300指数亦或是美股的道琼斯工业指数、纳斯达克指数等。这些指数从不同的角度和逻辑出发，利用所在市场的股票加以赋权，形成一个可以解释市场部分或整体波动的组合。
同样，在商品期货市场也有着用来刻画市场的指数，这些指数由交易所或金融机构编制，如中证商品指数、WIND商品指数、南华商品指数等。商品指数通常由期货市场中交易较为活跃的主力品种合约拟合而成，用以刻画商品市场整体或局部的走势。本文将通过分析商品指数的编制逻辑，对比商品指数与管理期货（CTA）策略的差异，进而探讨商品指数的配置价值。
中国商品期货市场中目前有超过40个可交易品种，覆盖能源、化工、黑色、有色金属、贵金属、农副产品等板块，和股票市场类似，商品市场也需要指数来刻画整体或局部走势。
商品指数通常包括综合指数和细分指数。综合指数以刻画整体商品市场趋势为目标，覆盖不同的大宗商品板块，例如南华商品综合指数（一般简称为南华商品指数）、中证商品期货指数等；而细分指数通常以刻画某一具体商品板块走势为目标，指数成分以相关板块中的商品品种为主，例如能源指数或农产品指数等。
商品指数分类
商品指数的编制主要包括指数成分筛选、指数拟合以及指数更新等这几部分。
★ 指数成分筛选：商品指数成分的选取主要是由品种本身在期货市场和现货市场的重要性决定的，叠加编制机构制定的规则进行排序和筛选。通常来说，各家编制机构会考虑两个角度：商品在期货市场中的交易活跃度和在国民经济中的影响力。
★ 指数拟合：在选取好成分内品种后，通常用品种对应的主力合约来拟合指数，拟合逻辑包括等权重拟合，或采用不同逻辑进行赋权。
（主力合约：期货市场中，同一个品种会有不同交割月份的合约，通常来说，不同合约中持仓量最大的是主力合约，例如铁矿石可能有9月交割的09合约，12月交割的12合约等，此时若09合约持仓量大于其他合约，则09合约为主力合约，会被用作拟合指数）
★ 指数的更新：在选择好品种，赋权拟合为指数后，商品指数通常会每日更新指数点位，在指数持有的品种合约到期前，指数的编制机构会将指数成分中的合约切换到同品种的下一个主力合约。
（例如：9月铁矿石09合约到期，此时铁矿石持仓量最大的合约是12合约，则指数成份中的铁矿石期货切换为12合约）
以南华商品指数为例，编制机构根据上一年度中，各个商品在期货市场的交易金额和在实体经济的消费金额，筛选出不超过20个品种。通过交易量占2/3、消费量占1/3的权重分配方式，计算出每个品种的权重（单一品种权重范围在2%到25%之间），并以各品种的主力合约为基准，加权拟合成指数。南华商品指数每日更新点位，同时会以年度为单位进行品种的重新筛选和计算权重。
商品指数的走势反映了商品期货市场的概况，同时也在一定程度上反映了宏观经济的走势和转折情况，回看近20年的市场，商品指数反映了多轮商品牛熊周期，宏观基本面也经历了多轮变迁，同时观察三种商品指数走势都能看出，商品市场受到宏观因素驱动，特别是经历了一些关键宏观环境变化的时点时，呈现了较为明显的行情特征。
商品指数走势与宏观环境因素（数据来源：WIND）
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商品指数与CTA策略
在商品类资产配置中，常见的工具是管理期货策略即CTA策略，CTA策略是在期货市场中以定量分析或基本面分析等不同方法论，以趋势跟踪或套利等不同的细分逻辑来获取绝对收益为目标的投资策略。在讨论商品指数的配置价值之前，我们需要首先理清商品指数和CTA策略的差别。
就商品指数和CTA策略区别来看，其特点类似股票指数与选股策略的区别。通常，我们把股票指数看做权益市场的趋势或基准，也就是贝塔（β），把选股类策略跑赢市场指数的收益称之为超额收益，即阿尔法（α）。在期货市场中，我们可以把商品指数看做趋势基准，把CTA策略看做相对市场基准的超额收益，这样的差异也决定了商品指数和CTA策略在设计初衷、操作逻辑、发展方式和最终结果上的区别。
商品指数与CTA策略的差别
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配置价值探索
考虑到商品指数与CTA策略的差异，我们对其贝塔（β）属性的投资价值进行进一步探索。回看2015年底-2017年初、2020年疫情爆发期间两段商品趋势性行情（下图红框区间），以及2017年至疫情前、2022年7月后两段商品震荡分化行情（下图绿框区间），分别进行评估。
场景分析（数据来源：私募排排网、WIND）
● 趋势性行情回顾：在2016年期间和2020年后疫情爆发这两段行情中，商品指数走出了较为明显的上行趋势，而同期的CTA策略指数虽然也有一定上行，但是上涨幅度要明显弱于商品指数。
● 震荡型行情回顾：在2017年至疫情前，商品指数的横盘震荡行情中，可以看出CTA策略的表现明显比商品指数更加强势；而在2022年7月后，商品指数震荡上行的过程中，不同细分逻辑的CTA策略指数出现了分化，套利类CTA策略相对更加稳健，而趋势类CTA策略总体震荡下行，明显未跑赢商品指数。
从上述不同场景分析来看，商品指数的配置价值在于同样作为有收益空间的期货类资产，其编制逻辑决定了此类指数与传统CTA策略会呈现出不同的波动特征，也因此带来了差异化的配置机会。
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相关性分析
相关性（数据来源：私募排排网、WIND）
结合权益类资产进行分析的话，我们从相关性方面来看，商品指数与CTA策略和权益类资产（以沪深300为例）均呈现较低相关性，因此相比CTA策略和权益资产，商品指数的波动会呈现出一定独立性，具备组合配置价值。
大宗商品兼具商品属性与投资属性，作为重要的一类大类资产，其自身的高波性很难通过择时穿越周期，但同时其与其他资产的低相关性，值得我们在FOF组合的投资管理中进一步研究其内部的资产规律及配置价值。而商品指数和与传统CTA策略会呈现出不同的波动特征，在组合投资中加入商品指数相关的配置工具，整体考量组合风险预算，增加商品类资产收益来源的多样性，有益于提高组合整体的风险收益特征。