人民币汇率，衍生品

人民币汇率，衍生品

2024年上半年，美元兑人民币如期正在构筑本轮行情“第三峰”，幅度和斜率受到逆周期工具的影响。三大人民币指数先升后降。掉期点继续下行，境内外掉期价差走扩。期权隐含波动率和汇率弹性回落。

展望2024年下半年，美元兑人民币处在构筑“第三峰”的后半程，人民币融资货币地位稳固，“宽货币+紧信用”环境自2022年持续至今，利差压力和库存出清压力尚存，境内美元流动性拐点已至但总水位仍低，人民币尚不具备趋势性升值的动力。但在逆周期工具的调节之下，美元兑人民币预计将维持与上半年相似的较缓斜率。风险点关注，美国大选假如特朗普上任重举关税大棒，以及掉期价差、波动率向中枢修复，所导致的即期汇率波动放大。

2024年上半年回顾：逆周期调节熨平“第三峰”

2024年上半年，市场大幅调低美联储年内降息预期，甚至出现交易加息预期的迹象，美元汇率利率中枢较2023年底抬升，上行行情中受美欧基本面和货币政策预期差影响，阶段性回吐涨幅。美股在美债利率触达4.5%以上高点时阶段性回调。

美元兑人民币汇率在2023年底于7.09附近筑底，2024年以温和的斜率上行，符合我们在《2024年人民币汇率展望：美元兑人民币构筑“第三峰”》中的预测。但由于外汇逆周期工具的作用，“第三峰”行情构筑的速率更慢、斜率更缓。非美货币方面，除日元相对人民币显著贬值外，欧元、英镑等主要非美货币相对人民币升值，三大人民币指数先反弹后回落。

衍生品方面，境内外美元兑人民币掉期点数继续下行，其中境内掉期点数回落的速率较离岸掉期和利率平价模型更快，叠加离岸人民币流动性阶段性明显收紧，境内外掉期价差走扩。期权隐含波动率（尤其是短期限）中枢继续回落。2024年全球汇市的波动率普遍降低，人民币相对美元年化波动率自2022年起连续两年回落。

2024年下半年人民币汇率展望

融资货币

人民币融资货币的地位稳固。与日本央行启动加息相比，人民币市场利率下行，二者融资成本差距缩小，而人民币汇率低波动特征又为人民币的融资属性添色。2024年上半年，掉期市场人民币多头负carry达到4.0%，较2023年末上行，来到历史最高水平，套息风险比（对美元利差/期权波动率）亦然，套息交易使得市场倾向于持有美元兑人民币多头。

全球范围内，横向对比各币种多头carry收益，传统避险货币和亚洲货币融资属性更强，日元、人民币、瑞郎、新台币、泰铢、韩元位居前列，土耳其里拉、俄罗斯卢布、埃及镑、墨西哥比索、哥伦比亚比索、巴西雷亚尔等作为投资端可赚取更多收益。倘若考虑套息风险比，港币和人民币的融资优势要优于瑞郎和日元，投资端墨西哥比索、印度卢比的套息风险比最高，其次是俄罗斯卢布、巴西雷亚尔。

市场供求

货币信用周期角度，本轮“宽货币+紧信用”周期时间长。2024年4月我国社会融资当月新增额录得-720亿元，为2005年10月以来的首次，社融增速也录得历史新低8.3%。“宽货币”环境需继续维持，以呵护信贷需求在未来逐步回暖。

利差的角度，人民币汇率的压力难言减轻。美中短端利差在2024年上半年反弹，这可能预示着下半年美元兑人民币中枢有上行的风险。2024年上半年，人民币市场利率在政策利差下方下探更深距离，使得二者利差拉大。需要注意的是，人民币市场与政策利差在岁末年初往往季节性收敛，支持人民币汇率在岁末年初持稳。

基本面角度，2020年开始，代表长期外汇收入的基础账户（经常账户+直接投资账户）顺差占比趋势性回落，对应美元兑人民币中枢上行。国内库存周期的拐点领先于汇率，时滞一般在5个月-1年左右，2024年初库存增速低点是否是本轮拐点尚待验证。倘若确实为拐点，那么人民币内生性压力有望在5个月-1年之后减轻。

境内美元流动性最紧张时期已经过去，但距离宽松尚有差距。金融机构外汇存款增速最新录得-6.42%，从前两轮经验看，距离回到6%还有8-14个月时间。展望下半年，欧英等经济体开启降息，美联储受到基本面和通胀韧性的影响年内大概率降息0-50bp，美元汇率利率预计仍将维持高位。此外需警惕11月总统大选是否会带来新的交易主题，2016年特朗普竞选时市场一度迎来再通胀交易。

逆周期调节

逆周期调节工具是人民币汇率的“减速带”。2023年6月开始当局加强外汇逆周期调节，从效果来看，熨平了人民币汇率的波动率。

除开远期购汇风险准备金、外汇存款准备金、宏观审慎调节参数以外，动态调整的外汇逆周期调节工具主要包括：

一是逆周期因子。由于日内美元兑人民币交易价格限制在中间价+/-2%的范围内，逆周期因子起到调控汇率预期、避免羊群效应的作用，尤其是在美元指数上行小周期。反之倘若外压减轻，中间价将向收盘价方向收敛以加强市场化力量。

二是CNH Hibor利率。2023年8月和2024年4月CNH Hibor利率上升，可提升人民币做空成本。前文中我们提到当前人民币多头carry在-4%附近，提高隔夜CNH Hibor使之覆盖carry收益，能有效缓解离岸人民币汇率压力，结果是USDCNH下行、离岸掉期点上行。CNH Hibor作为临时性工具，短线调节后迅速向中枢收敛，以维持离岸人民币市场正常运行。

三是境内掉期市场。在掉期市场上抛售人民币、换成美元，并在即期市场上卖出美元，此举会压低境内掉期点、维稳即期人民币汇率，加之抬升CNH Hibor的影响，境内外即期汇率价差收敛、掉期价差走阔。

展望2024年下半年，第三季度人民币压力有所增强，一方面2024年年中分红购汇季呈现6到8月逐月压力递增的特征；另一方面美国基本面即将切换到上行小周期，外压将边际上行。预计届时逆周期调节可能加强。

风险提示与策略建议

风险提示

2024年下半年风险关注关税摩擦和逆周期工具调节的压力释放。

关税方面，近期拜登政府表示将在保留原有对华301关税基础上进一步提高电动汽车、锂电池等关税，但与此前相比涉及产品规模较小，且分批落地并分档执行。本轮加征关税预计覆盖约180亿美元的贸易额，占我国对美出口总额的约3.6%，生效时间分散在2024年到2026年不等，因而对人民币汇率当期的影响并不显著。

需要警惕的是美国大选假如特朗普胜出后再举关税大棒的风险。彭博社在2024年1月曾报道“特朗普提议对包括中国在内的所有国家每年近3万亿美元的进口商品加征10%的关税；据三位知情人士透露，特朗普私下与顾问讨论了对所有中国进口商品征收60%统一关税的可能性”。从2018年到2020年经验来看，加征关税对人民币汇率起到相对直接的影响。

尽管逆周期工具熨平了即期美元兑人民币的走势，但压力并未消失，而是从即期市场转移到了掉期、期权市场上。一方面，我们在前文中提到，境内掉期市场操作和离岸CNH Hibor调节将使得境内外即期汇差收敛、掉期汇差走阔，境内外掉期价差自2023年年中开始持续处于滚动5年85分位数以上，持续时长已经超过历史历次水平。另一方面，期权市场波动率长期处于低位也值得关注，1年期美元兑人民币期权隐含波动率自2024年1月开始处于滚动1年10分位数以下，历史上2021年2月到2022年2月期间波动率也曾持续低于10分位数，时长约1年时间。我们提示倘若掉期价差、期权波动率向中枢修复，可能带动即期汇率加大波动。除此之外，境内外人民币利差运行到极值附近，对于人民币阶段性行情拐点具有一定的指示作用。

策略建议

展望2024年下半年，美元兑人民币处在构筑“第三峰”的后半程，人民币融资货币地位稳固，“宽货币+紧信用”环境自2022年持续至今，利差压力和库存出清压力尚存，境内美元流动性拐点已至但绝对水位仍低，人民币仍不具备趋势性升值的动力。但在逆周期工具的调节之下，美元兑人民币预计将维持与上半年相似的较缓上行斜率。风险点在于，无论是特朗普上任重举关税大棒，还是掉期价差、期权波动率向中枢修复，均可能导致即期汇率波动率放大、斜率陡峭化。

策略方面，我们继续提示年内美元购汇敞口可部分锁定，短期限的结汇敞口也可考虑买put锁定风险。非美货币方面，下半年我们建议择机部分锁定英镑、欧元结汇敞口，继续建议锁定长期限日元购汇敞口。

产品方面，我们继续强调期权产品的便利性。低波动率行情是买期权（买保险）的好时机。购汇方向买call能够规避美元兑人民币上行的风险，且风险准备金较远期购汇更低。结汇方向买put也能够锁定结汇价格。美式期权和亚式期权有助于丰富套保方案。

此外，建议把握人民币低成本融资优势。海外通胀韧性推动海外经济体在高利率水平上维持更长时间，人民币低成本融资的优势显现，降低外币负债（例如用人民币融资+货币掉期CCS置换外币债）也可考虑。