2025年2月票据市场展望：利率中枢或下行至0.95%-1.2%

2025年2月票据市场展望：利率中枢或下行至0.95%-1.2%

2025年2月票据市场将如何表现？本文从经济基本面、金融基本面、票据供给与需求以及资金面等多个维度，详细分析了影响票据利率的因素，并对2月票据利率进行了预测。

票据市场
市场回顾：1月， 6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值为1.41%，较去年12月上升60bp，上行幅度不及往年季节性水平。6M票据利率在年初冲高后，在1月月内整体呈现下行趋势，临近月末票据利率翘尾，但整体上行动力仍显不足。

从经济基本面来看，1月制造业PMI录得49.1%，较去年12月下降1.0个百分点，为近10年来环比降幅最大的年份。经济基本面修复的持续性仍需观察，关注稳增长政策发力情况，票据利率无大幅上行的基础。

从金融基本面来看，在居民信贷方面，当前PMI数据走弱，新房和二手房销售同比下降拖累居民信贷增长。在企业信贷方面，考虑到当前发行地方债中再融资专项债占比较高，或对开年企业信贷有一定拖累。2月银行信贷投放或仍需部分依赖票据冲量。整体来看，信贷内生需求较弱，银行对票据的需求仍在。

从资金面和供给来看，2月政府债发行规模或达2万亿元，大幅高于历史同期水平，同业存单到期规模也高达2.2万亿元，且汇率因素仍可能影响资金面，资金价格或保持中性偏高水平。但2月票据供给或季节性下降，而票据需求仍在，票据利率或仍趋于下行。

2月票据市场展望：基于上述分析，2月6M票据利率或延续下行趋势，中枢或落于0.95%-1.2%区间；高点可能上冲至1.25%附近，低点或落于0.9%-0.95%附近。

一、1月票据利率走势情况
1月，3M、6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为1.69%、1.41%，较去年12月分别上升141bp、60bp。从走势来看，6M票据利率在年初冲高后，在1月月内整体呈现下行趋势，临近月末票据利率翘尾，但整体上行动力仍显不足。

从季节性水平来看，1月为银行信贷开门红的月份，2020年至2024年的1月6M票据利率较前一年12月均上升，平均下行幅度为78bp。今年1月6M票据利率较去年12月的上行幅度为60bp，低于季节性水平，银行信贷开门红的成色有待观察。

二、票据市场影响因素分析
2.1 经济基本面
从经济基本面来看，6M票据利率与PMI的相关性较强，这主要是由于一方面，在票据一级市场中，当经济基本面好转时，企业经营贸易活动活跃，企业开票意愿增加，在一级市场新增了票据供给，而当经济基本面较弱时，企业经营活跃度下降，开票意愿降低，一级市场票据供给收缩。这主要体现为未贴现银行承兑汇票存量与PMI走势呈现较强的趋势相关性。另一方面，在票据二级市场中，票据更多作为银行信贷调节的工具，当经济基本面较好时，居民和企业的信贷需求较高，银行对票据的需求下降，甚至在二级市场卖出票据以置换信贷额度，反之，当经济基本面较弱时，银行通常依靠表内票据融资调节信贷指标。这主要体现为当PMI持续位于枯荣线以上的时间段，票据融资规模普遍大幅下降，而当PMI持续位于枯荣线以下或在枯荣线附近震荡的时间段，票据融资规模普遍上升。在一级市场和二级市场供需的共同作用下，6M票据利率与PMI指数呈现较强的相关性。

1月制造业PMI录得49.1%，较去年12月下降1.0个百分点，为近10年来环比降幅最大的年份，同期季节性水平为上升0.3个百分点（2016年至2024年同期变动的平均值，下同）。从需求分项来看，1月新订单指数、新出口订单指数分别录得49.2%、46.4%，分别较去年12月下降1.8、1.9个百分点，基本为近10年来环比降幅最大的年份。分企业类型来看，1月大型企业、中型企业、小型企业制造业PMI分别为49.9%、49.5%、46.5%，较去年12月分别下降-0.60、-1.20、-2.00个百分点，各类型企业景气度回落。

整体来看，在去年第四季度政策发力支持经济后，1月制造业景气度再度回落，经济基本面修复的持续性仍需观察，关注稳增长政策的发力情况，票据利率无大幅上行的基础。

2.2 金融基本面
基于前文分析，票据是银行信贷调节的工具，具体来看，票据融资规模与居民短期与中长期贷款和企业短期与中长期贷款的总规模大体呈现反向对冲特征。同时，银行的信贷投放具有明显的季节性特征，具体表现为1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，其余月份信贷规模较低。对应至票据利率，第1季度往往是年内票据利率的高点，在6月和9月，票据利率通常会季节性回升，而在4月至5月、7月至8月、第4季度，票据利率通常会季节性下降。票据利率与OMO利差的季节性变化也符合上述规律。

从具体的信贷情况来看，居民短期贷款主要包含消费贷、经营贷等，其与PMI、社零、可支配收入有关，表现为居民短期贷款规模与PMI走势呈现一定正相关性，居民短期贷款增速与社零增速、可支配收入增速呈现一定正相关性；居民中长期贷款以房贷为主，其增速与新房和二手房的销售增速一致性较高。企业贷款中，短贷和中长贷走势基本一致，中长贷规模更高，且其受政策调控影响较大，在房地产投资疲弱的背景下，基建投资是支撑企业中长贷的主要因素。同时，PSL的投放与偿还也是影响信贷规模需考量的因素，PSL投放可能的受益对象为房地产投资、基建投资和企业中长贷，PSL偿还则可能代表相关信贷需求强度不高。

从历年信贷情况来看，2月信贷规模会较1月季节性下降。根据2020-2024年的数据，2月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为11709亿元，较1月均值下降32136亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别下降4152亿元、5803亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别下降5802亿元、16378亿元；2月票据融资规模波动较大，均值为-385亿元，相较1月上升1591亿元。反映至票据利率来看，2020年至2024年，2月6M票据利率均值为2.45%，较1月均值下行5bp。

从当下的信贷情况来看，在居民信贷方面，从短贷来看，1月PMI环比下行幅度较大，或不利于居民短贷的增长；中长期贷款层面，1月30大中城市商品房成交面积低于往年同期水平，当月同比为-15%，二手房表现好于新房，11城二手房住宅成交面积当月值高于往年同期平均水平，当月同比下跌-7%，跌幅小于新房。整体来看，新房和二手房销售同比下降或拖累居民中长贷增长。

在企业信贷方面，1月PSL余额保持不变，地方政府专项债发行规模约4400亿元，大幅高于往年同期，其中，新增专项债、再融资专项债规模分别为2048亿元、2349亿元。2月，当前地方债计划发行规模10458亿元，专项债计划发行规模9300亿元，其中，新增专项债、再融资专项债的计划发行规模分别约为3400亿元、5900亿元，考虑到再融资专项债占比较高以及部分专项债被用来置换地方政府的银行贷款等隐性债务，或对开年企业信贷有一定拖累。

整体上，第一季度地方专项债发行放量或使得部分银行信贷被置换，PMI偏弱，信用内生需求仍有待提振，银行1-2月信贷投放或仍需部分依赖票据冲量。

2.3 票据的供给与需求
新增未贴现银行承兑汇票是企业新开票据和被贴现/到期票据的差值，当企业开票需求旺盛时，票据供给抬升，新增未贴现银行承兑汇票规模有抬高趋势，当票据到期规模较大或商业银行利用票据冲量需求较大时，新增未贴现银行承兑汇票规模有降低趋势。

从历年2月新增未贴现银行承兑汇票的情况来看，根据2020-2024年的数据，2月新增未贴现银行承兑汇票均值为-2261亿元，预计票据供给季节性下降。

2.4 资金面
票据作为在二级市场交易的短期资产，其定价也受到资金面的影响。具体表现为6M票据利率与Shibor和R007走势的一致性较高。

从2月资金面来看，2月政府债发行规模或大幅高于历史同期水平，当前地方债计划发行规模10458亿元、国债发行规模或也在1万亿元左右，同业存单到期规模也高达2.2万亿元，且汇率因素仍可能影响资金面，资金价格或保持中性偏高水平。

三、2月票据利率走势前瞻
基于上述分析，当前PMI数据走弱，经济基本面改善的持续性仍有待观察，新房和二手房销售同比下降拖累居民信贷增长，地方专项债发行放量或使得部分银行信贷被置换，2月银行信贷投放或仍需部分依赖票据冲量。资金面虽可能中性偏紧，但银行对票据需求仍且票据供给或季节性下降，2月6M票据利率或延续下行趋势，中枢或落于0.95%-1.2%区间；高点可能上冲至1.25%附近，低点或落于0.9%-0.95%附近。