长江电力——不吹不黑，公允的投资价值分析！
长江电力——不吹不黑，公允的投资价值分析！
写到昨天，终于把财务模型搭完了，30年DCF做完了，按照2.25%和3.5%的内部报酬率/风险收益率/折现率，分别把长电的PV计算出来了。后面7%和10%是假设按照对中海油的标准来衡量长电的话，企业估值会是什么样的水平。今天来写长江电力不吹不黑系列的终章——《公允的投资价值分析》。
长电粉们看到终章，终于松了一口气，喵会计算出来的企业估值，跟长电粉们心里的预期值大差不差。长电吹们，是喵会计继续要抨击的对象，等下展开说！
求爹放过
在做长电财务模型的时候，经常看到爹一会塞一点东西进来，2014年和2023年是两笔大的，平时零零碎碎也不少，搞得年报期初数经常和上一年的期末数对不上。有的会增加股本，摊薄大家的收益；有的会增加负债，还完一茬又一茬。
所以长电上述估值模型想要成立的先决条件就是——求爹放过！
带大家再来看两组数据，红色那笔是乌白并入，其他时候都在卖卖卖。
还有股权质押：
长电赢在哪里？
看模型说话：
按照3.5%的内部报酬率/折现率30年DCF计算出来的结果，PV=7563亿。
赢在稳，赢在时间的力量！
因为长电的业务和业绩非常稳定，相当于长期国债投资，参考投资风险等级为R1/R2级，故可以使用2.25%-3.5%的折现率。而中海油的投资风险等级为R4/R5级，所以DCF使用的是7%和10%两档折现率。
而且在做长电DCF的时候，因为未来确定性很强，故可以使用30年甚至更多年份的DCF，而且时间拖得久了，借款都还完了，FCF更好看了；而中海油可能面临未来可勘可采（有价值）资源耗尽等问题，故只采用了20年的DCF。
一驳长电吹
“每年200亿折旧就贡献200亿自由现金流!”
这是长电吹们经常挂在嘴巴的话，谬之千里，根本不是什么所谓“模糊的正确”。
2座水电站的时候，非流动资产常年保持在1500亿水平；4座水电站的时候，非流动资产资产常年保持在2900亿水平；而6座水电站的时候，非流动资产资产常年保持在5500亿水平。
折旧多少，就会买买买多少（可能是CAPEX，也可能是其他投资），今年不买，明年的预算可能就没有了。怎么可能折旧多少，真能给你撸回来多少现金呢？说这种话的人，一点都不了解大央企！非傻即坏！
二驳长电吹
“每年还150亿借款，利息费用就下降了，20年还完借款就大口吃肉了！”
我们可以发现每年通过折旧撸回来的现金和投资活动要砸的现金大致相当（你们找的数字小，是因为一部分藏在两年的夹缝里、一部分藏在筹资活动里、一部分体现为经营性应付的增加）。
也就是说常态下净利润75%用于派息，25%用于还贷是合理的。模型头几年能够派息的钱也就百亿规模，你们看到2024年数字高是因为经营性应付增加贡献的，而这一项并不可持续。
三驳长电吹
“乌白自己一年就赚200亿，可以自己替自己还贷款！”
这种张嘴就来的习惯很不好，长电2024年净利润将首次突破300亿大关，预计在330亿，此后几年亦将逐年递增。一共就300多亿规模，乌白仅贡献1/3的发电量，何来一年赚200亿？况且乌白的资产又比前面四座贵很多！
乌白头几年净利润不过百亿，模型都算的清清楚楚了，还贷主力还是靠老的四座水电站。
乌白收购的价值是需要很长时间来体现的，因为资产成本过高，只能慢慢地和通胀“熬”。当电费涨到五六毛的时候，乌白的资产就不显得贵了。
对长电吹的总结
长电的胜利，是持久战的胜利，不是一朝一夕可以实现的。伟人在看清了敌我形势对比之后做出了准确的判断，长电那几个数字，你们咋搞不明白呢？
一驳长电黑
不吹不黑，必须两边都驳。
“钢筋水泥建成的资产，怎么可能搞成3倍PB呢？”
长电最重要的资产，并不是这六座大坝，而是国家给予你在长江中上游最好的位置建设水电站的特权！就好比唯一的赌场牌照颁给了你，你还在意赌桌明明1万块能买来的，结果赌场经理报了2万的账？
这项特许经营权如果拿出来拍卖的话，估计至少5000亿。
二驳长电黑
“长电负债过重，整一个为银行打工的，一年付给银行的利息都比付给股东的股息多！”
乌白并入之前，每年的利息费用已经从48亿降到了42亿，那时候的股息是150-180亿；乌白并入之后，利息费用又蹿升到百亿级了，但是同期的股息上升到了200亿。至少近几年，利息费用从来没有超过股息。
爹投入不足，小股东高溢价投入权益性资本，银行投入低成本付息资本，这两块资金成本基本上都是3.5%-3.75%，倒也挺巧的。
长电VS中海油
虽然从收入规模和盈利能力来看，两家公司根本不在一个数量级，长电的市值都已经接近中海油港股市值了。而且中海油还在快速成长期，相比之下，长电的市值管理能力真的很强！
从年线来看，他就是一直涨一直涨的，你只要耐心持有，不要跑进跑出，想亏钱都难！
从年均股价来算，长电的股息率几乎从来就没超过5%，而且是越来越低，也就是说市价的上升大于企业价值的上升，这样对投资者的体验较好。
什么资金适合投资长电？
长江电力适合养老、社保、高AUM人群，投资风格偏稳健的，风险承受能力为R1/R2级的长期资金、耐心资本。那种拿着一两百万想逆天改命的，还是去玩北交所30CM的票去！
正如我在《中海油——最大的问题是把19块的车开到了23块！》中写的一样，长电的车今年从24块开到27块挺不错了，开到32块砸人干嘛呢？这种业绩爬升缓慢，赢在稳扎稳打的，就别恶意炒作了。