谁是黄金的“边际定价者”？
谁是黄金的“边际定价者”？
近期，黄金价格持续上涨，不断刷新历史新高。央行购金与亚洲个人投资者的需求被认为是重要推动因素。本文将深入分析黄金的定价机制，探讨如何跟踪央行购金行为，并预测未来金价走势。
黄金的定价框架
黄金供给近乎刚性，高占比、高波动的私人投资与央行需求是黄金的“边际定价因素”。2002年以来，金饰与工业需求占比明显下滑，取而代之的是更具弹性的私人投资需求，其中黄金ETF持仓代表的投资需求一度与金价走势高度相关。近2年，随着央行购金的显著提升，央行与私人部门这两类“高波动”的需求，共同成为黄金的“边际定价因素”。
在简化框架下，考虑实际利率等的投资需求决定了金价传统中枢；而近2年，央行购金带来的需求曲线外移，导致了“实际利率”与金价的背离。2010-2022年间，央行购金年均473吨、相对稳定，关注通胀、机会成本等的投资需求主导金价形成，基本符合实际利率的框架。2022年以来，央行购金年均大增587吨，导致金价与实际利率中枢缺口走阔。
如何跟踪央行购金
过去2年，央行购金年均规模由此前10年的473吨升至1059吨；但月频央行的申报数据，却“相对滞后”。世界黄金协会季频央行购金数据通过央行申报值、机密的未记录买卖数据与进出口贸易流交叉印证计算，或相对准确。历史上的几次背离，或由于部分新兴市场央行的“滞后申报”。2022年以来，实际购金与报告购金再度出现了大幅背离。
这意味着，我们不能简单地跟踪各国“报告购金量”；“进出口”与“美债出售”数据提供了辅助验证的视角。第一，央行购金通常买入黄金现货，而黄金现货交易集中在伦敦与苏黎世市场，可以跟踪英国和瑞士的出口的情况。第二，从美债持有规模或可“管窥”各国“去美元化”节奏，进而估算黄金持有规模，俄罗斯、土耳其就是典型的“案例”。
未来金价的可能演绎
近期金价大涨，央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。一方面，对金价分时数据拆解可见，2月14日以来，金价多在欧洲独立交易时段大涨；而瑞士、英国一月的黄金总出口规模也高达234亿美元、创历史新高。另一方面，从黄金ETF流量来看，欧美投资者热情已减，但亚洲投资者仍在加速购入，这也体现为中、印市场的黄金溢价。
中期而言，央行购金等或仍将支撑金价续创新高。一方面，“去美元化”并不是易于反复的全球行为，或是部分国家的“脱钩”，考虑到这类国家当前较低的黄金储备占比，随着美债价格回升，央行购金节奏易升难降。另一方面，2024年适时降息仍是基准假设。历史回溯来看，降息前最后一个季度美债利率的回落有较强确定性，或支撑投资需求走强。
风险提示
- 地缘冲突明显缓和：俄乌冲突已现“疲态”，拜登竞选压力下，或有意愿促成巴以冲突、俄乌冲突的和解。
- 海外流动性大幅收紧：美国复苏和通胀粘性短期难被证伪，降息预期有可能被进一步压缩。
- 央行购金明显降速：俄罗斯、土耳其等国家与美国关系一旦出现和解，可能出现“去美元化”的降温甚至逆转，购金速度或明显放缓。
本文原文来自国金证券研究所，分析师赵伟、贾璐熙、李欣越。