股债双牛如何开启？
股债双牛如何开启？
9月以来，随着国新办新闻发布会、政治局会议以及全国人大常委会的召开，一揽子增量政策密集出台，市场对政策预期逐步转向，政策效果等待释放。在此背景下股债跷跷板效应明显，权益市场大幅上涨后波动调整，债市快速回调后震荡盘整。往后看，市场将延续股债跷跷板效应还是转向股债双牛？本文通过复盘历史股债双牛阶段特征，试对未来股债走势进行探讨。
2014年以来股债走势复盘
用上证综指、10年期国债到期收益率分别衡量股市、债市表现，可以发现多数情况下股债呈现跷跷板效应。股债走势与当时经济基本面与货币政策环境密不可分，并受到投资者风险偏好的影响。股跌债涨的情况主要发生在风险偏好下降、经济走弱的大背景下，投资者更愿意将其资产投资于更安全的债券市场。而在此过程中资金面整体保持宽松，是债市能够走牛的重要因素。如2018年（中美贸易摩擦）、2022年（内需收缩）；股涨债跌的情况主要发生在经济转好、风险偏好提升的大背景下，投资者博弈政策或稳增长预期而将资金更多配置于股票上。而在此过程中债市往往面临资金面收紧、流动性不足的情况。如2017年（供给侧改革、棚改货币化）、2020年下半年（基本面阶段性修复）。
股债同涨同跌的历史阶段也曾多次出现，2014年以来股债同涨发生7次，多数持续时间不超过2个季度。股债双牛出现在以下三种阶段形态当中：一是震荡市中，波动率相对较低，股债出现共振；二是在行情拐点处，债牛末端与股牛初期（或熊市反弹）；三是阶段性超跌反弹时，包括股牛时债市超跌反弹和债牛时股市超跌反弹，如2015年下半年。并且从形成原因来看，股债双牛往往伴随着资金面的宽松与预期的改善。资金面宽松、流动性充裕背景下，债市走牛。随着各项刺激政策加码、基本面企稳预期上升，股市走牛。
为进一步分析股债双牛时期的阶段特征，我们选取经济基本面与货币政策环境存在差异，并且股债双牛特征较明显的三段典型时期进行研究：（1）2014年9月-2015年6月；（2）2019年1月-2019年3月；（3）2021年3月-2021年9月。
历史上典型的股债双牛时期
2014年9月-2015年6月：改革牛杠杆牛共振，基本面弱修复驱动债牛
本轮股债双牛格局于2014年Q4开启。2014年年初，经济数据显示基本面仍整体偏弱。叠加央行通过SLF、SLO等新型货币政策工具向市场提供短期流动性，货币政策逐步转向宽松，收益率震荡下行。期间，股市延续低迷、底部震荡。2014年年中，债市受基本面波浪式修复与资金利率上行影响收益率回调后震荡盘整，A股在政策改革、货币宽松等利好因素下底部蓄力反弹。进入2014年Q4，流动性保持宽松，基本面弱修复，收益率不断下行突破新低，债市走出长牛行情。期间，股市走出一轮史诗级牛市，既是对改革开放红利预期的反映，也是各项利好政策叠加的结果。2015年上半年，受供给冲击与财政扩张影响，债市窄幅波动。期间，股市大幅上涨。2015年6月，以证监会清理场外配资为起点，股市迎来大幅调整，同时8月-12月PPI连续五个月同比负增长高达5.9%，企业利润明显下滑，经济修复被证伪，本轮股债双牛行情结束。
2019年1月-2019年3月：基本面企稳预期上升，全球流动性修复
本轮股债双牛格局于2019年年初开启。2019年，债市继续走牛，收益率整体震荡下行，呈现小牛市行情；2018年12月底，海外主要经济体PMI和通胀数据持续下降，全球经济下行压力加大，主要经济体货币政策纷纷转向，在中美贸易阶段性缓和与宽信用预期带动下股市上涨。2019年4月，随着基本面转强信号出现，叠加降息降准预期落空，债牛行情逆转，利率快速上行。
2021年3月-2021年9月：经济类滞涨，财政后置下狭义流动性宽松
本轮股债双牛格局于2021年Q2开启。2020年底永煤违约事件持续发酵，货币政策转向宽松。2021年年初，央行公开市场谨慎操作叠加跨节资金缺口压力放大，债市震荡盘整。股市方面，基本面定价因素相对中性，但在美元美债单边上行背景下，全球权益资产估值承压。2021年3月以来，资金面维持平稳，叠加经济放缓、美债收益率下行，债市开启“慢牛”行情，但PPI上行对企业盈利形成支撑，A股企稳。进入2021年Q3，随着房地产市场的快速弱化，增长压力加大的态势逐渐明确，7月超预期降准打开宽松预期，收益率下行。期间流动性宽松、风险偏好回暖、大宗商品回调三因素催化下，股市拉升。2021年9月，通胀数据超预期，债市小幅转弱。此后，宏观经济增长走弱，A股再次陷入调整。
历史总结与债市展望
历史典型股债双牛时期复盘
（1）2014年9月-2015年6月：改革牛杠杆牛共振，基本面弱修复驱动债牛。债市方面，基本面弱修复，经济增速放缓，面临通缩压力；货币政策从“定向降准”到“全面宽松”，流动性保持宽松，在此背景下收益率不断下行突破新低，债市走出长牛行情。股市方面，杠杆牛改革牛共振，一方面货币政策大幅宽松，实体经济去杠杆，资金流动性充裕，股市情绪高涨，以加杠杆为主要目的各类资管产品快速扩张，融资余额出现快速、大幅增长，另一方面政策接连出台积极推动改革，市场风险偏好明显提升，资金从房地产和影子银行流入股市，股市迈向增量博弈新时代。
本轮股债双牛行情于2015年6月结束，以证监会清理场外配资为起点，股市迎来大幅调整，同时8月-12月PPI连续五个月同比负增长高达5.9%，企业利润明显下滑，经济修复被证伪，本轮股债双牛行情结束。债市延续牛市行情直至2016年8月牛熊切换。
（2）2019年1月-2019年3月：基本面企稳预期上升，全球流动性修复。债市方面，基本面未得到实质性修复，经济底尚未出现；宽货币进程持续，流动性保持宽松，债市延续2018年以来的牛市行情，收益率整体震荡下行。股市方面，全球经济下行压力加大，主要经济体货币政策纷纷转向，中美贸易阶段性缓和；国内政策面推出“宽货币+强汇率+稳地产”的组合，同时释放宽信用信号，股市上涨。
本轮股债双牛行情于2019年3月结束，基本面转强信号出现，叠加降息降准预期落空，债牛行情逆转，利率上行，而后因为包商银行事件带来的流动性宽松再度转牛。但股市下跌后转为震荡，主要是因为4月19日政治局会议认可一季度经济好于预期，政策预期从宽松转向中性，以及中美贸易摩擦风波再起。
（3）2021年3月-2021年9月：经济类滞涨，财政后置下狭义流动性宽松。债市方面，资金面维持平稳，叠加经济放缓、美债收益率下行、债券供给偏慢、财政后置，债市开启“慢牛”行情。股市方面，PPI上行对企业盈利形成支撑，A股逐步企稳；在流动性宽松、风险偏好回暖、大宗商品回调三因素催化下，股市拉升。随着双限双控政策推进下供给收缩，周期股行情一枝独秀。
本轮股债双牛行情于2021年9月结束，通胀数据超预期，债市小幅转弱。此后，宏观经济增长走弱，A股再次陷入调整。
股债双牛时期特征总结
回顾历史上三轮“股债双牛”行情产生的原因，有两个主要原因：
（1）从基本面看，股债双牛常出现于经济企稳预期上升的基本面轮动时期。股市走向取决于经济预期与市场情绪，而债市走向更多取决于经济现实与政策取向、资金面、债市供给等独立性因素。当基本面轮动时，股市债市的反应速度差异明显，将产生阶段性的定价背离。经济衰退后期，随着国家刺激政策接连出台，股市基于经济企稳预期升温信心回升、开始走牛；但彼时宏观经济表现平淡，或尽管经济预期企稳但基本面尚未得到实质性修复，债市延续走牛。当后续数据释放基本面改善信号，则债市转跌（如2019年4月）；当后续数据显示基本面改善被证伪，则股市转熊（如2015年下半年）。
（2）从货币政策看，股债双牛期间货币政策宽松，流动性充裕。叠加实体经济去杠杆，资金无处可去，只能流向金融市场，股债在热钱的推动下水涨船高。比如2014年9月-2015年6月，货币政策连续降准降息，并通过下调逆回购利率、创设MLF、PSL等工具向市场释放流动性；2019年年初，国内宽货币进程持续，海外全球主要经济体货币政策面临转向，全球流动性出现拐点；2021年二三季度，财政后置，政府专项债发行进度较慢流动性沉淀在金融体系，“狭义流动性宽松”特征明显。叠加资产荒格局，股债同步走牛。以此驱动的股债双牛，若货币政策不转向或资金面不紧，股债双牛有望延续。
此外，一般情况下股债双牛格局多出现于信贷增速企稳、见底上行阶段。（1）2014年9月-2015年6月、2019年1月-2019年3月的股债双牛中，信贷增速见底上行；（3）2021年3月-2021年9月的股债双牛中，虽信贷增速持续下行，但期间宽信用预期渐起。本轮股债双牛格局结束后信贷增速短期边际企稳后持续下行，A股陷入调整。
债市展望
当前债券市场环境更接近于2014年，但也存在较大差别。相似点在于：1）从基本面状态来看，目前基本面波浪式运行修复，政策落地效果逐步释放。10月制造业PMI重回线上反映了政策催化下生产端的回暖，11月持续验证基本面的修复情况。2）从货币政策环境来看，货币宽松还在持续，广谱利率趋势下行。9月降准降息同步实施，资金成本有所下降；并且央行7月以来开启了货币政策框架的转型之路，先后启用临时隔夜正逆回购、国债现券买卖、证券基金保险公司互换便利（SFISF），同时重新厘清政策利率体系，确立7天逆回购利率为政策利率，逐步淡化MLF利率的政策属性。区别点在于：本轮一揽子增量政策具备部委协调配合和政策前瞻指引两个特色。若后续国债供给大幅放量，央行则可采用购买国债、买断式逆回购操作、降准等方式投放中长期流动性来配合。若资本市场或者基本面回落，政策可以通过前瞻指引来改善预期。
展望后续，短期内债市进入窄幅震荡的格局中，股债双牛或值得期待。随着国内外重大事件接连落地（美国大选、美联储议息会议、全国人大常委会），市场主要在博弈重要会议落地后政策发力的节奏与规模，以及对于后续市场预期的影响。政策交易的下个窗口期是中央经济工作会议，在这之前市场或进入到政策博弈落地后的空窗期，债市年末配置诉求或推动收益率小幅下行。一方面，在基本面弱修复，融资需求仍未恢复阶段，货币政策仍然会保持宽松；另一方面，政策的中期目标以稳增长为主诉求明确，一揽子政策利好下经济“强预期”，股债双牛格局值得期待。而债市中长期走势仍需观察基本面能否持续修复与货币、财政等宏观政策支持力度。整体而言，我们预计当前债市在形成新的交易主线前或进入震荡格局之中，在资金宽松和供给冲击下曲线形态或逐步陡峭化，10Y国债在2.05%-2.15%，30Y国债在2.25%-2.38%，进一步下行需等待下一个降息窗口。
经济增长超预期，政策存在发生重大变化的可能。货币政策和财政政策超预期收紧或放松。
历史经验具有局限性，对当前债市借鉴意义有限。考虑到我国当前及未来整个宏观环境与过去相比存在一定的差异，历史经验并不一定可复制。