关于赎回潮的流动性传导机制
关于赎回潮的流动性传导机制
2022年第四季度，银行间市场出现了一轮存单利率快速上升的现象，两周内上行约50个基点。这一现象背后，反映了金融市场中复杂的流动性传导机制。本文将从银行负债的表内转表外和表外转表内的角度，深入分析这一现象的原因，并探讨相应的解决方案。
在2022年第四季度，银行间市场出现了一轮存单利率快速上升的现象，两周内上行约50个基点。之所以存单利率出现跳升，是因为非银机构出现了赎回潮，导致存单被大量抛售。
那么，我们是否有办法引导存单利率缓慢上升，避免出现跳升呢？这篇文章将从流动性传导机制上研究“跳升”的原理，并给出相应的解决方案。
银行负债的表内转表外
目前，央行已经对流动性管理体系完成了升维，从简单的数量管理升维至数量+质量管理。
如上图所示，在新的管理体系下，央行会让数量约束成为松弛约束，转而让质量约束成为紧约束。
为了简单起见，我们可以把质量约束概括为商业银行q数量（ps：q由短期资产决定）短期负债的加权平均期限t，即t必须大于t*。
为了拉长t，商业银行会有两个关键操作：
- 引导活期存款转化成定期存款；
- 引导短期负债出表，即表内转表外；
事实上，第2个办法更加有效，它相当于银行借用非银机构的资产负债表。
如上图所示，部分活期存款转化成了非银负债，非银机构回过头买银行发行的同业存单。在这个交换过程中，商业银行的资产负债表得到了优化，非银机构获得了规模，居民获得了更高的收益。
这是基准情形。
去年出现了一个增量因素，定期存款利息大幅下调，这导致新的局面：不但是活期存款出表，定期存款也出表了。
如上图所示，存款降息驱动更大规模的“表内转表外”，一部分活期存款和一部分定期存款都转化成了同业存单。在这个过程中，商业银行会越来越缺存款，非银机构会越来越缺资产。
资产荒的本质是银行存款大规模出表，缺的根本不是资产。这是因为，在银行那里存款都转化成存单，在非银机构那里负债规模一直在膨胀。
如上图所示，目前同业存单的托管量已经来到了19.59万亿元，
此外，同业存单余额占商业银行资产负债表规模的比率也攀升到了4.41%附近。
银行负债的表外转表内
理解了“表内转表外”之后，我们就容易理解“表外转表内”了。表外转表内的原因主要有两类，一个是因为理财预期收益的降低，居民想回表避险；另一个是因为股票的预期收益大幅提高，居民想回表炒股票。
其中，后者最为致命，这是因为这部分钱必须以活期存款的形式存在，对商业银行资产负债表的冲击最大。
一旦负债流向从出表转为回表，资产荒就变成资产慌。
如上图所示，近期，虽然港股和小市值板块涨得比较好，但是，沪深300指数的走势比较温和，对非银客户的压力还不够大。一旦沪深300指数快速拉升，那么，大规模回表不可避免。
如上图所示，回表过程对存单利率的冲击会很大。一方面，居民要卖掉理财拿活期存款，因此，存单在二级市场的卖盘会大量增加；另一方面，大量活期存款的涌入带来了优化负债的需求，于是，商业银行要在一级市场大量发行存单。
此外，商业银行的其他部门也不会闲着，商业银行会重新提高定期存款的利率，来优化自身的负债情况，进一步加剧回表进程。
当理解了“快速回表”会发生什么时，我们就不难理解2022年10月的“跳升了”——出表过程是缓慢的，但回表一定不慢。
央行能做什么
既然问题的症结来自于大规模回表所带来的负债质量恶化，那么，央行的解决方案也比较明确，那就是适时投放中长期资金，包括但不限于：1. 降准；2. MLF净投放；3. 买断式回购等。
如上图所示，对于2022年第四季度的大规模回表，央行的应对是，在11月25日宣布于12月5日降准25个基点。
也就是说，央行并没有在大规模回表发生之前行动——预防，而是在大规模发生之后行动——善后。
总的来说，对于潜在的大规模回表，央行既可以选择渐进式对冲操作，边回表边做买断式回购对冲，压制斜率；也可以事后对冲，等利率回升到合意区间，再大规模投放中长期资金。考虑到学习效应，前者的概率相对较大，但不是压倒性的。
在金融市场中，很多事情都是自我实现的，之所以我们有了通胀是因为我们预期了通胀；之所以2024年初会有大规模雪球产品敲入时因为我们都关注雪球敲入；同理，之所以我们有了大规模回表是因为我们都担心大规模回表。
（数据来自Wind，图片来自网络）