黄金租赁利率与金价

黄金租赁利率与金价

近期，伴随着金价的上涨，黄金租赁利率出现飙升，按照彭博的计算，隐含的黄金租赁利率已经跃升至3%以上。那么黄金租赁利率是什么？对于判断黄金价格有何帮助？本文将进行展开讨论。

图表1 黄金租赁利率飙升

一、黄金远期报价利率

为了帮助理解，我们先从黄金远期报价利率（Gold Forward Offered Rate，简称GOFO)讲起。黄金远期报价利率 （GOFO） 是远期黄金合约价格，相比于当前黄金现货价格的升水，折算成“年化利率”之后的结果。从图表1彭博的算法来看，GOFO类似于掉期（Gold Forward Swap）。

通常，GOFO 为正，这意味着未来交割的黄金价格高于现货价格，即黄金市场存在正价差，类似期货市场的Contango结构。黄金远期报价有时会变为负值，这意味着黄金的现货溢价，形成类似期货市场的Backwardation结构。如下图所示，过去，负 GOFO 表明租赁金属流动性短缺，并且往往在黄金反弹之前出现。

图表2 黄金价格与1M(红)和12M（橙）GOFO

GOFO由其做市商成员提供（包括加拿大丰业银行、Goldman Sachs公司商品部、加拿大皇家银行、摩根大通、法国兴业银行、汇丰银行和瑞银集团），代表了做市商会员用掉期借出黄金换美元的利率。几十年来，伦敦金银市场协会 （LBMA） 每个工作日发布1个月、2个月、3个月、6个月和 12个月的GOFO，作为定价的基础。这一披露数据一直延续到2015年1月30日。目前LBMA已经不再披露该数据，这意味着 GOFO 报价现在由每个经销商单独报价，并且报价不公开。

二、黄金租赁利率

黄金租赁利率 （Gold Lease Rate，简称GLR） 本质上是一个“利差”的概念。以下用一个例子，来解释GLR。

做市商摩根大通基于自己黄金业务开展的实际情况，向市场以GOFO利率报价，我们假设当前的黄金价格为3000美元，GOFO报价的1个月远期黄金价格为3010美元，因此计算出来的GOFO利率是（3010/3000-1）×12=4.00%。机构A是一个投机者，A向摩根大通以GOFO利率借入黄金，假设只借1盎司，并转手将黄金以当前价格（3000美元）卖出。获得美元之后，A至少可以通过SOFR（担保隔夜融资利率）获得1个月的无风险收益，参考目前的报价大概是4.3%/年。1个月之后，假设金价涨到3010美元，则A机构按照3010美元的价格买1盎司黄金还给摩根大通，其中的价差10美元折算的年利率（即GOFO）为4%。因此A机构借入黄金的实际收益是0.3%（4.3%-4%），这个利率就是黄金租赁利率GLR，并不高。

如果改变一下情景，假设当前黄金短缺，人们都想拥有实物黄金，这将导致黄金当前的价格远高于远期的价格，比如远期价格仍然是3010美元，但当前的价格已经大幅上涨到3020美元。这时，再来计算GOFO利率，会发现是一个负数（3010/3020-1）×12=-3.97%。依然延续上面的例子，A机构此时如果可以借到黄金并转手高价（3020美元）卖出，那么他的收益将变成4.3%-（-3.97%）=8.27%/年。实际上，负GOFO利率在历史上确实也发生过（对应图表2）。当GOFO利率为负数时，GLR利率会很高，此时代表金价出现了明显的现货短缺行情，也就是图表1中所展示的状态。

三、GLR/GOFO对黄金价格判断的意义

由于GOFO利率不再公布，除非用彭博的模拟数据，否则目前无法运用黄金租赁利率这个工具对黄金市场进行判断。不过，从长周期来看，GLR与金价之间并不存在显著的正相关关系，而仅仅存在“GLR急速上行的过程中伴随金价的抬升”这个现象。这是因为不管GLR还是GOFO，都是一个金价的结果变量，而非决定变量。不过，作为一个观察短期情绪的指标，GLR依然具有作用——GLR的下行可能预示着，短期过热的情绪降温，黄金的非理性定价因素带来的涨幅将会“回吐”。

图表3 GLR与金价走势