2025市场前瞻：迎接财政新常態 过上“FAT”年
2025市场前瞻：迎接财政新常態 过上“FAT”年
随着2024年结束，全球经济在面对货币政策紧缩和地缘政治紧张局势等多重挑战下，依然展现出较强的韧性。展望2025年，投资者需要关注三大关键趋势：财政政策转向、AI技术进步以及特朗普政策的影响。这些因素将共同塑造未来的投资格局。
重点摘要：
对风险资产来说，2024年可算是不错的年份。尽管宏观经济存在不确定性，但充裕的市场资金、AI的进步以及美国消费者的强劲需求，支撑了全球经济的韧性，市场也获得提振。市场对特朗普再次执政带来的亲商政策充满期待，进一步提振了市场情绪（尤其是风险资产）。不过，市场仍担忧长期通胀，这从债券的疲弱表现和黄金的稳定升势可见一斑。
我们看到全球的政策焦点正逐步从货币转向财政扩张。随着我们逐渐告别过去二十年的“大货币扩张”时代，未来可能会迎来“大财政扩张”。在美国，特朗普的政策明显倾向于更具扩张性的财政立场。而这种转变不仅限于美国，中国重申要采取更积极的财政措施来支持经济，法国与德国则呼吁放宽严格的开支规则，并获得越来越多市民的支持。
AI的持续进步对经济增长及市场来说无疑是个好消息。随着研究机构不断努力实现人工通用智能（AGI），我们认为技术的加速发展会提升劳动生产率及企业利润，对宏观经济及市场而言都是非常积极的信号。
上述宏观趋势将使2025年维持于“通胀型增长”的经济环境。简言之，我们认为上述政策转变及技术进步将短期内支撑起全球经济增长，但也可能导致更高的结构性通胀。此情况下，对多元的投资组合配置更为重要——我们将继续实现现金新价值，维持股票配置以追求更高的潜在回报，另外会投资黄金以实现资产多元化。
2024年经济韧性撑起风险资产 惟通胀仍对债券构成压力
回溯过去一年，若用一个词来形容市场表现，那就是“韧性”。
年初，我们的智能投资框架ERAA®释放信号，表明经济环境从“滞胀”转向“通胀型增长”，即表示通胀压力虽然高于平均水平，但经济重回增长轨道。
尽管货币紧缩及经济前景不明朗，但美国消费者仍表现强劲。此外，虽然劳动力市场略有降温，但整体表现仍算稳健。这一切有助于将通胀从极高水平回落，让美联储等央行得以启动降息周期。
不仅如此，AI的突破推动资本开支，提振投资者情绪，特别是那些超大规模的科技公司已直接从中受益。这意味着全球经济增长保持稳定，成功避免了所谓的“硬着陆”。
另外，特朗普预计在当选后推行亲商及扩张性财政政策，这有利于经济增长前景，支撑起风险资产的表现。截至12月中旬，全球股市在2024年已经上涨了21%，标普500指数甚至上涨超过28%。
尽管增长前景不错，但债券市场仍对长期通胀感到担忧，这从今年全球债券的负回报中可见一斑。同时，黄金今年的回报率达到28%，成为表现最亮眼的资产类别，也是市场波动时的最佳避险工具。如下图所示，在今年4月及8月的股市抛售中，黄金提供了强有力的保护。
图1：全球股票及黄金今年表现强劲，而债券回报为负（资料来源：彭博）
展望2025年及后，财政扩张与AI将成两大趋势，左右宏观经济
回望去年，各大资产类别表现各异，投资者或会疑问：“这趋势会否延续？或2025年市场会回归常态？”
首先，我们需要了解两个可能于2025年“成形”并在未来几年带动资产回报的关键趋势：（1）加强对财政政策的关注；及（2）AI的持续进步。这两种趋势不仅会改变市场的游戏规则，还会带来全新的投资机会。
趋势#1：从货币政策转向财政政策
危机往往引发舆论，或导致政策出现巨大转变。以2008年全球金融危机为例，这标志着货币政策时代的开始。当时，我们见证了“大货币扩张”，特征是低利率、量化宽松，以及中央银行成为经济周期的主要推动力。
最近一次危机——COVID-19疫情，看似开启了政府开支增加的时期。这可能为“大财政扩张”时代奠定了基础。
随着全球经济增长在疫情后进行调整，各国政府（特别是在央行面临利率接近零的货币刺激极限时）越来越依赖增加开支来刺激增长。下图显示，大多数主要经济体的财政赤字逐渐扩大，债务水平上升。
图2：全球各国家和地区在2023-2028年期间预期出现更大的赤字及更多的债务（资料来源：国际货币基金组织）
财政扩张成为特朗普经济政策的关键
特朗普的第二任期将进一步巩固这场“大轮换”——从货币政策到财政扩张。特朗普将于一月就职，届时将减税及增加开支，美国的财政赤字将维持在高于疫情前的水平。
美国联邦预算问责委员会（The Committee for a Responsible Federal Budget）预期，到2035年，美国债务可能扩大至近8万亿美元，或GDP的143%。尽管特朗普的部分提案可能不会被国会批准，但预计超过50%的开支增加将来自延续特朗普的减税及就业法案。考虑到立法机构未来将是共和党的“主场”，提案获通过的可能性很大。
图3：在特朗普的政策议程下，美国的债务预计将在2035年显著上升（资料来源：美国联邦预算问责委员会）
最近几周，有关新政府减少预算赤字计划的报道频频出现。如财政部长提名人Scott Bessent强调，其目标是在2028年将赤字减少至3%，而拟议的政府效率部门（Department of Government Efficiency；DOGE）则提出在2026年7月4日前削减2万亿美元政府开支的目标。
但我们的分析表明，如此大幅度的开支削减空间有限。因此，提出2万亿美元削减实际上已超过国会预算办公室（Congressional Budget Office）对美国政府约1.8万亿美元的可自由支配开支预期。同时，这意味政府需动用福利开支（即社会保障及医疗保健计划中的资金）——这举措在选民中极不受欢迎。
相反，我们认为DOGE可行的做法是专注于放松管制及减少官僚主义，以便企业更容易开展业务（如简化新药上市流程）。
其他主要经济体也在调整其政策立场
这种政策转变不仅在美国发生，其他主要经济体也在做出类似的调整：
中国最近释放信号，表示明年将采取“更加积极”的财政政策，也是振兴其疲软经济的重要一步。不过，从长远来看，面对人口挑战及全球贸易变化，中国仍需进一步增加开支来维持经济增长。
欧元区也在向更宽松的财政政策靠拢。即使是以财政谨慎著称的德国，选民及政策制定者也在敦促政府重新审视其严格的开支规则，以便为应对长期挑战提供更多空间，比如升级基础设施或增加国防开支等。在法国，削减赤字计划则遭到左右两翼政党的反对，甚至导致政府解散。
趋势#2：职场中的AI助手
自2022年底以来，AI的进步在市场中扮演重要角色，尤其是以ChatGPT为代表的生成式AI带来的显著影响（如大众会使用来创作诗歌或生成图片等）。展望2025年，预计AI将在商业流程中得到更广泛的应用。
过去两年，生成式AI的实验主要集中在个人用户应用——你或许尝试过用AI生成诗歌或图片等创意内容！然而，我们预期2025年AI在商业流程中将出现真正的广泛应用。
尤其是顶尖实验室的研究人员正专注于让“AI代理”普及，这些自主系统可在无人类干预的情况下完成各种任务。如OpenAI创始人Sam Altman所提及，最快明年就可能实现其定义的“人工通用智能”（AGI）——一种能够达到（甚至超越）人类水平完成任务的AI。
提升各行业的生产力
已有迹象表明，将AI融入工作流程的公司正在经历显著的产出增长。PwC最新研究发现，AI渗透率最高的行业，其劳动生产率增长高达4.8倍。这与过去十多年间的疲软表现形成鲜明对比，尤其是在2011-2020年期间OECD成员国的平均增长率为1.1%，2021-22年更是因疫情而下滑。
生产率的提升不仅降低了企业成本，也加快了创新周期，形成一个提升整体生产率及推动经济增长的良性循环：
高盛的一项研究估计，AI广泛应用可使生产率增长提高1.5个百分点，并在10年内推动全球GDP增长7%；
IDC另一项研究显示，到2030年，应用于AI解决方案及服务上的每一美元预期将为全球经济增长带来4.60美元的增益，累计增加近20万亿美元的经济效益。
生产力增长可扩大企业利润
AI带来的生产率提升还可直接转化为改善部分行业的企业利润。如AI驱动的编码助手等工具已在革新软件开发行业，让处于AI发展前沿的科技公司能更高效地运营。就如过去几年，像Meta及X（Twitter）等科技巨头，大幅削减人力而增加产出，因此IT相关技能需求总体下降26%。
而上述一切只是个开端：PwC最新调查显示，虽然只有三分之一的CEO表示其公司已采用生成式AI，但超过两倍的CEO认为这项技术会在未来三年内对公司的运营产生重大影响。
图4：尽管目前采用率低，但CEO们预期生成式AI在未来将产生更大影响（资料来源：普华永道）
整体宏观转变有利增长，惟通胀或会维持高企
在“大财政扩张”时代，我们预期货币政策及财政政策将变得更加平衡，经济周期管理也将变得更加顺畅，其中政府角色将变得更加积极和直接，而央行也会更加依赖数据来制定决策。
近年来，我们已在一定程度上见证了这种动态。如2022年，美联储加息并开始量化紧缩计划的同时，美国政府也动用了其财政部一般账户（TGA）。从2022年5月的高峰到一年后的低谷，TGA减少了近9160亿美元，这超过了同期美联储资产负债表缩减的5540亿美元。
AI对通胀的影响或更复杂
就AI而言，这项技术在未来几年中支持生产率的潜力对经济增长是个好兆头——不过这将取决于其普及速度和规模。
关于通胀，尽管传统观点认为技术具有通缩性，但注意到AI对价格的影响可能比互联网时代对商品的直接通缩影响更为明显。
首先，建设AI的相关开支在短期内可能产生通胀效应。虽然AI会取代部分工作岗位，但历史显示新技术出现时也会创造新的工作机会。此外，随着人们空闲时间的增加，新的需求会出现，导致新的供应增加（如下图所示，瑜伽老师的需求大幅上升）。这些因素可能抵消AI对部分行业的通缩影响。
图5：增长最快的技能类别是AI难以取代的技能（资料来源：普华永道）
增长背后的潜在风险：关注特朗普的移民立场
在考虑未来风险时，市场一直密切关注特朗普提出的高关税威胁。但认为这些“威胁”可能只是与贸易伙伴谈判的开始，实际上可能会以更具针对性的方式实施，以避免引发通胀并维护美国消费者的利益。事实上，美国选民希望特朗普在上任后的前100天内聚焦通胀及移民问题。
图6：美国选民希望特朗普专注于通胀及移民问题，而非关税（资料来源：益普索）
鉴于这一重点，认为其政府制定的严格移民政策将成为更大的风险。截至2022年底，非法移民人数估计达1,100万，约占美国劳动力的5%，主要集中在农业、建筑、休闲及酒店业。
大规模驱逐非法移民等同于增加劳动力成本及通胀率，也会对GDP造成重大打击：国际经济研究所Peterson Institute预期特朗普任期结束时，GDP可能会下降7.4%。
在“通胀型增长”期间，投资者应持续投资以创造回报
综观上述宏观经济转变的影响，预期短期内经济将持续处于“通胀型增长”的环境。
这与美联储在2024年最后一次议息结果一致——即预期未来经济将更强劲，而通胀亦会持续。央行计划在明年继续将利率调整至更中性的水平，但考虑到前景的不确定性，调整步伐将更为谨慎。事实上，美联储目前预期未来一年的减息幅度仅为50个基点，低于9月会议时预期的100个基点。
随着名义利率下降及通胀维持高位，实际利率下跌，继而令投资者失去持有现金的兴趣，转而寻求更高回报的资产。于今年初，我们的智能投资框架ERAA®为投资组合进行“前瞻调仓”（Re-optimization）以应对这一环境。
图7：实际利率已随着美联储降息开始下降（资料来源：美联储）
在经济增长下，股票需求上升，而更高的价格又能支持名义收益，因此这种环境下股市表现出色。考虑到候任总统提出的政策，工业及航空航天等周期性板块可能会因基础设施及资本开支增加而获益。此外，制造业复苏将有利于整体经济，因此投资者可预期美股或会出现轮动，从大型科技股转向更广泛的市场。
在当前市场压力及地缘政治紧张局势加剧的情况下，黄金及房地产等实物资产能发挥分散投资的效益，亦可作为对冲通货膨胀的工具。随着各国继续分散其储备，全球央行对黄金的需求在未来的几年也将持续提供支持。
最后，鉴于短期内经济衰退的风险较低，且赤字将扩大、债券发行也会增加以支持财政开支，对固定收益——特别是长期债券——持偏低配置。
专注投资信号，喧嚣中寻北斗
在2025年及以后应对这些重大转变时，切记关注投资“信号”而非市场“小道消息”。虽然特朗普再次当选可能会制造轰动性新闻，但只要经济基本面保持稳固，这些新闻只会在短期内影响市场，不会对市场造成长期影响。
最重要的是按计划进行长期投资，专注于基本面而非对短期市场波动作出反应。这将有助于在市场“杂音”中前行，把握长期机遇。
词汇表
财政政策（Fiscal policy）：政府通过开支及税收影响经济的工具。例如，增加政府开支或减税可用于促进经济增长。
货币政策（Monetary policy）：央行通过控制货币供应来管理经济。主要的工具是利率：提高利率会增加借贷成本，从而对抗通胀；而降低利率则能鼓励借贷，刺激经济增长。
量化宽松/紧缩（Quantitative easing/tightening）：央行的策略，通过买入债券增加经济的货币供应以刺激经济增长（宽松）；而在债券到期时停止替换以减少货币供应（紧缩）。
酌情开支（Discretionary spending）：需要每年通过预算批准的政府开支，如国防或教育，与社会保障等强制性开支不同。
财政部一般账户（TGA）：美国政府在联邦储备银行的主要运作账户。当政府从该账户开支时，实际上是在向经济注入资金。当政府征收税款或发行新债时，则减少经济中的资金。
实际利率（Real interest rates）：经通胀调整后的利率。例如，如果债券支付5%利息但通胀率为3%，实际利率为2%。这有助于衡量真实的借贷成本。
风险资产（Risk assets）：可能带来较高潜在回报但风险也较高的资产类别。通常包括股票、房地产、商品及较高收益的债券。