美联储降息进入“慢车道”，全球大类资产交易主线如何演绎？
美联储降息进入“慢车道”，全球大类资产交易主线如何演绎？
美国1月CPI同比上升3%，核心CPI同比上升3.3%，超出市场预期，引发市场对美联储降息的期待。然而，美联储主席鲍威尔表示，过快或过多地减少“政策限制”可能会阻碍通胀的进展，上半年暂停降息的概率正在增加。
近日，再度逆转的美国通胀数据引发了市场普遍关注。根据美国劳工部于当地时间2月12日最新公布的数据，1月美国CPI同比上升3%，核心CPI同比上升3.3%，大超市场预期。
从趋势来看，自去年3月以来，美国CPI从同比3.5%下降至最低2.4%（2024年9月）。这已基本接近美联储锚定的2%的通胀目标，市场据此判断美联储即将步入降息通道。但此次通胀再度突破3.0%关口，充分说明了此次美国去通胀进程的顽固性，美联储降息路径毫无疑问将更加复杂。
由于近两年来核心CPI“季度效应”一度失效，所以在劳工部数据出炉后，认为美联储上半年将暂停降息的预期正在增加。这种共识首先来自于特朗普加征关税的影响，虽然现在看来，对拜登政府进行“政策清算”是特朗普此次任期伊始的优先项(美国国内事务或将成为特朗普2.0的优先项)，但正式入主白宫后，特朗普围绕加征关税动作频频。
Figure1：美国时代杂志1月20日封面，观察者网
不断加码和无差别的加征关税措施，抬高了贸易伙伴出台反制措施的概率，作为全球最终产品主要消费国，美国去通胀进程面临的不确定性正在提升。这种预期也从多个维度得到了强化，密歇根大学2月最新发布的美国1年期通胀预期数高达4.3%，创下了自2023年12月以来的最高值。
Figure2：根据密歇根大学2月发布的通胀率预期，2%的目标似乎渐行渐远
而美联储主席鲍威尔在当地时间2月11日，向美国参议院银行、住房和城市事务委员会提交的《美联储半年度货币政策报告》又无疑强化了这一预期。
在该报告中，鲍威尔明确提出，鉴于对经济增长的乐观前景，美联储不急于调整目前政策立场，过快或过多地减少“政策限制”可能会阻碍通胀的进展。根据美联储官网事后披露的全文，此处“政策限制”特指实施的宽松货币政策。换句话说，鲍威尔认为结合目前美国经济增长情况、就业和通胀数据，快速的大幅度降息不是美联储决策优选项。
需要注重强调的是，虽然有面对特朗普要求降息的压力，但鲍威尔在向美国参议院提交的这份报告中，依然清晰地重申了一个观点，那就是“联邦公开市场委员会仍然会保留2%的长期通胀目标”，并且强调“将尽一切努力实现国会为货币政策设定的两个目标——最大化就业和稳定物价”。
Box1:美联储主席鲍威尔于 2025 年 2 月 11 日向美国向国会提交的半年度货币政策报告翻译版
斯科特主席、高级成员沃伦和委员会的其他成员，我很高兴有机会介绍美联储的半年度货币政策报告。美联储仍然专注于实现其最大化就业和稳定物价的双重任务目标，以造福美国人民。经济总体强劲，在过去两年中朝着我们的目标取得了重大进展。劳动力市场状况已经从之前的过热状态降温，并保持稳健。通货膨胀率已经更接近我们 2% 的长期目标，尽管它仍然有些高。我们密切关注我们任务双方的风险。
在讨论货币政策之前，我将回顾当前的经济形势。
当前经济形势和展望
最近的指标表明，经济活动继续以稳健的速度扩张。2024 年国内生产总值增长 2.5%，这得益于有弹性的消费者支出。设备和无形资产投资在第四季度似乎有所下降，但全年总体上保持稳健。在去年年中疲软之后，房地产行业的活动似乎已经稳定下来。
在劳动力市场方面，情况仍然稳固，似乎已经稳定下来。过去四个月，就业岗位平均每月增加 189,000 个。继早些时候的上调之后，失业率自去年年中以来一直保持稳定，1 月份的失业率为 4%，仍处于较低水平。过去一年，名义工资增长有所放缓，就业与工人的差距已经缩小。总体而言，一系列指标表明劳动力市场的状况大致处于平衡状态。劳动力市场并不是重大通胀压力的来源。近年来强劲的劳动力市场状况有助于缩小不同人口群体之间长期存在的就业和收入差距。
通货膨胀在过去两年中已显著缓解，但相对于我们 2% 的长期目标，通胀率仍然略高。在截至 12 月的 12 个月里，个人消费支出 （PCE） 总价格上涨了 2.6%，不包括波动较大的食品和能源类别，核心 PCE 价格上涨了 2.8%。长期通胀预期似乎仍然保持良好锚定，这反映在对家庭、企业和预测者的广泛调查以及金融市场的衡量指标中。
货币政策
我们的货币政策行动以我们的双重使命为指导，即为美国人民提供最大的就业和稳定的物价。自去年 9 月以来，联邦公开市场委员会 （FOMC） 在将联邦基金利率的目标区间维持在 5-1/4% 至 5-1/2% 的 14 个月后，将政策利率从峰值下调了整整一个百分点。鉴于通胀的进展和劳动力市场的降温，我们政策立场的重新调整是适当的。与此同时，我们继续减持证券。
由于我们的政策立场现在明显减少了限制性，而且经济仍然强劲，我们不需要急于调整我们的政策立场。我们知道，过快或过多地减少政策限制可能会阻碍通胀的进展。与此同时，过慢或过少地减少政策限制可能会过度削弱经济活动和就业。在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整的程度和时间时，联邦公开市场委员会将评估传入的数据、不断变化的前景和风险平衡。
随着经济的发展，我们将调整我们的政策立场，以促进我们的最大化就业和价格稳定目标。如果经济保持强劲，通胀率不能继续可持续地向 2% 迈进，我们可以在更长时间内保持政策克制。如果劳动力市场意外疲软或通胀下降速度快于预期，我们可以相应地放松政策。我们关注双重任务中双方的风险，并且政策完全有能力应对我们面临的风险和不确定性。
今年，我们将对我们的货币政策战略、工具和沟通进行第二次定期审查，这些框架用于实现国会赋予的最大化就业和稳定物价的目标。本次审查的重点是 FOMC 的《关于长期目标和货币政策策略的声明》，该声明阐明了委员会的货币政策方法，以及委员会的政策沟通工具。委员会 2% 的长期通胀目标将被保留，不会成为审查的重点。
我们的审查将包括涉及广泛各方的外展和公共活动，包括全国各地的 Fed Listens 活动和 5 月的研究会议。我们将吸取过去五年的经验教训，并在适当的时候调整我们的方法，以最好地为美国人民服务，我们对他们负责。我们打算在夏末结束审查。
最后，请允许我强调，在美联储，我们将尽一切努力实现国会为货币政策设定的两个目标——最大化就业和稳定物价。我们仍然致力于支持最大就业，使通胀率可持续地达到 2% 的目标，并保持长期通胀预期的良好锚定。我们在实现这些目标方面的成功对所有美国人都很重要。我们明白，我们的行动会影响全国各地的社区、家庭和企业。我们所做的一切都是为了服务于我们的公共使命。
谢谢。我期待着您的提问。
source：https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20250211a.htm
所以如果排除特朗普的政策干扰，那么根据美联储决策机制，接下来美联储降息进入“慢车道”将是大概率事件。考虑到加征关税对通胀黏性的影响，有市场预测机构甚至给出了上半年不降息，全年只降息一次，幅度在25个基点至50个基点的极端预测值。
目前来看，虽然白宫和美联储的降息博弈走向如何还不得而知，但一个确定答案是，美联储上半年暂停降息的概率正在急剧增加。这对全球其他经济体来说，可能并不是一个好消息。在欧央行、加拿大央行、澳大利亚联储降息需求迫切，日本央行货币政策正常化提速大背景下，美联储维持利率不变的决定将拉大美元与非美货币之间的利差。这可能会使得非美货币再度承压，继而在一定程度上抵消特朗普希望通过加征关税得到的政策效果，所以接下来美联储能否继续维持货币政策独立性，可能只有时间能给出答案。
与美国货币政策能见度同时下降的，还有全球经济复苏的暗淡前景。虽然IMF对2025年全球经济增速的预测值与2024年持平，但美联储按兵不动的影响有可能被低估。比如，世界银行最新发布的《2024年国际债务报告》就发现，目前全球低收入国家和中等收入国家中，利息支出在国民总收入中的占比达到了过去20年以来最高值，增加的偿债负担对这些国家的政府在其他优先事项支出上产生了重大负面影响。
Table1 2013年-2023年全球低收入和中等收入国家的外债存量
source:《International Debt Report 2024》
对于投资市场来说，美联储通过暴力式拉陡利率曲线并继而“渐进式降息”的操作，已经深入影响了这段时间全球大类资产配置的逻辑。美元指数近两年一直维持在110高位，国际金价创下7年来新高、国债市场火爆。这充分说明，大类资产正在为全球经济的不确定性进行定价。
世界黄金协会官网：《欧洲出现多年来最大的资金流入》
https://www.gold.org/goldhub/research/gold-etfs-holdings-and-flows/2025/02
展望未来，随着美联储降息进入“慢车道”，“高利率、强美元”在短期内或仍将是全球大类资产的交易主线。