信用评级视角下的可转债分析
信用评级视角下的可转债分析
在当前固收资产收益率下行、股票市场波动的背景下，可转债作为兼具股债双重属性的投资品种，其风险收益特征备受关注。本文从信用评级的视角，深入分析了可转债的信用风险和投资价值，为投资者提供了一个独特的分析框架。
样本概况与特征
本次研究选取了142家可转债发行主体作为样本，这些企业存续余额较大，总量超过3500亿元，占当前全市场可转债余额的65%以上。通过对这些企业的信用质量进行初步评估，我们得出了关于可转债信用风险的初步看法。
行业分布特征
从行业分布来看，样本企业主要集中在技术硬件及半导体、建筑工程施工、交通基础设施和公用事业等领域。与传统产业类信用债发行人相比，可转债发行人更偏向中下游行业，如制药、消费品、医疗器械、零售餐饮以及汽车零配件等行业。
企业性质特征
值得注意的是，样本企业中民营企业占比高达78%，远高于传统产业类信用债发行人中国有企业占绝大多数的情况。这主要是因为可转债具有较低的票面融资成本，前两年的票面利率基本维持在0.2%-0.8%之间，对于大部分民营企业来说仍然是较低的融资成本。
可转债的债性分析
债性是决定风险特征的最主要因素
可转债的债性主要体现在其到期偿付义务上。尽管可转债具备转股条款及诸多投资人保护措施，但转股并非必然发生。以"岭南转债"为例，其最终走向违约，充分体现了可转债的债性特征。
信用质量对债性的影响
发行人信用质量较弱会使得可转债的"股性"消失。一方面，信用质量较弱会拖累公司股价持续下行，最终导致可转债的股性消失；另一方面，转股价格调整也受到发行人信用质量的极大约束。以岭南股份为例，公司先后8次将转股价格下修至1.4元/股，但仍远高于其正股价格，导致投资者放弃转股。
可转债的债项安全性分析
采用《标普信用评级（中国）—工商企业评级方法论》评估可转债工商类发行人的信用质量。结果显示，样本企业的整体业务状况较弱，但财务风险水平相对较低，超过一半的企业杠杆率处于"很低"或"低"的档位。整体样本企业的个体信用状况与产业类信用债主体的差距不大，但潜在主体信用状况整体逊色于产业类信用债主体。
可转债的股性分析
基本面和经营质量是股性的基础
从主体信用质量、收入增长率和股东回报率三个角度观察企业的经营质量。整体而言，142家样本企业在基本面层面整体表现一般，仅有37家企业的收入增长率和股东回报率均超过市场中位水平。
转股收益性分析
可转债是否可以转股，取决于转股价格相对于正股价格的水平。根据市场价格分析，样本企业发行的148支存续可转债中，按8月16日的价格计算，仅有10%的可转债具备转股价值。不过，在近期资本市场强势复苏的背景下，10月8日具备转股价值的比例提升到了34%。但仅仅一周之后，这一比例就快速下降到了22%。资本市场的波动性使得转股的收益情况也剧烈波动。
转股价格调整与过度稀释
当转股价格下跌导致无法顺利转股时，可能会造成发行人的流动性紧张。在此情况下，发行人通常寄希望于通过下修转股价格来刺激投资者转股。但下修转股价格受到监管约束和实控人控制权的双重约束。