主权财富基金双边规制研究
主权财富基金双边规制研究
主权财富基金作为国家层面的长期投资工具，其发展历史可以追溯到19世纪初。从最初的石油收入投资，到如今管理着数万亿美元资产的庞大基金，主权财富基金在国际金融市场中扮演着越来越重要的角色。本文将探讨主权财富基金的发展历程、理论基础及其在宏观经济和国际金融市场中的重要作用。
第一节 主权财富基金发展概况及其产生的理论根据
一、主权财富基金发展概况
主权财富基金的发端可以追溯到19世纪初，法国早在1816年就设立了主权财富基金。1854年美国得克萨斯未来学校基金（Texas Per-manent School Fund）成立，1876年得克萨斯未来大学基金组建。1953年科威特投资署的成立，则拉开了现代意义上国家主权财富基金的序幕。1953年科威特在伦敦成立了科威特投资委员会（the Kuwait In-vestment Board, KIB），将大量的石油收入进行投资。此后，又分别于1960年和1976年成立了一般储备基金（GRF）和未来基金（FGF）。这两只基金由在伦敦的科威特投资委员会（KIB）负责管理，只有科威特国王和少数助手了解基金具体情况。正因为如此，萨达姆占领科威特后也无法动用在伦敦的基金，而这也成为科威特王室流亡期间的费用来源。1982年根据《第47号法案》科威特财政部成立科威特投资局。将上述基金及其他一些财产一起信托给科威特投资局，资金规模约2000亿美元；但科威特投资局只是资产管理者，基金所有权属科威特国家所有。
1956年，英国殖民地吉尔伯特群岛（Gilbert Islands）（1979年成立基里巴斯（Kiribati）共和国）建立了收入平衡基金（RERF），基金主要来源于磷酸盐开发收入。该基金成立后，至2007年资产规模达到6亿澳元，约为基里巴斯GDP收入的9倍，投资回报达GDP的33%。这一基金成为该国收入的主要来源，并实现了投资多元化。
从1956年吉尔伯特群岛成立收入平衡基金之后，按照成立时间顺序，主权财富基金经历了三个发展阶段：第一阶段是20世纪70年代至80年代。1971年新加坡成立金融管理局，1974年新加坡淡马锡控股公司成立；1976年阿联酋投资局成立；1976年加拿大Albert继承基金成立；1980年阿曼成立国家一般储备基金；1981年新加坡政府投资公司成立；1974年美国阿拉斯加养老基金、怀俄明永久矿业信托基金成立；1984年阿联酋阿布扎比成立国际石油投资公司；1985年美国成立亚拉巴马信托基金；1986年美国成立路易斯安那教育质量信托基金。第二阶段出现在20世纪90年代。1990年挪威政府成立石油基金，1998年挪威银行资产管理部成立；1994年博茨瓦纳成立货币基金；1999年伊朗成立石油稳定基金和外汇储备基金；1998年加蓬成立加蓬主权财富基金；1993年马来西亚成立国库控股公司；1998年委内瑞拉成立FEM；1999年秘鲁成立财政稳定基金；1999年阿塞拜疆成立国家石油基金。第三个发展阶段则是进入21世纪以来。按照主权财富基金研究机构资产规模排序统计，78家主权财富基金中有47家主权财富基金组建于21世纪。
二、主权财富基金产生的理论根据
（一）国际资本流动理论
1.费雪的国际资本流动理论
早期的国际资本流动理论主要是研究国际资本流动的动因，认为利润是国际资本流动的主要原因，而利率则是利润的主要表现形式，即资本是为了追逐利润而在利率不同的两国间流动，国际资本流动的结果是消除了各国之间的利率差异。提出这一理论的是20世纪初美国的经济学家欧文·费雪。
然而各国设立主权财富基金的目标是追求投资收益最大化、确保国家财富的增值。除非国内经济金融政策调整有需要，主权财富基金一般倾向于长期在海外进行投资，主权财富基金海外投资已经成为长期国际资本流动的新形式。一方面，利率差异并不是主权财富基金跨国投资的主要动因，这与短期投资的“热钱”不一样——只要目标国升息，“热钱”就会大量涌入，赚取升息带来的额外利润后马上撤出，从而对目标国的金融稳定带来不利影响；而主权财富基金追求的是长期稳定的利润回报，不会主动追求一国升息或货币升值所带来的短期利润回报。这样看，主权财富基金的投资与短期私人投资有明显区别，费雪的国际资本流动的动因理论并没有得到很好的印证，进而体现出主权财富基金投资资金较之私人投资的特殊性。但另一方面，主权财富基金大多数投资集中在东道国的金融部门，通过股权投资来间接影响其金融市场，这样来讲，东道国的升息或货币升值会对其投资构成一定的影响，这一点又和私人资本的跨国投资一致。而且，为了有利于追求长期的高额收益，绝大多数主权财富基金并没有明显的负债，这一特征类似于私人资产管理公司。从这个角度看，国际资本流动的动因理论也会反映在主权财富基金的跨国投资，主权财富基金投资资金也具有一般私人资本的性质。
2.麦克杜格尔的国际资本流动理论
麦克杜格尔的国际资本流动理论，是一种用于解释国际资本流动的动机及其效果的理论，是由英国经济学家麦克杜格尔于1960年提出。该理论的主要内容是：各国利率和预期利润率存在差异是国际资本流动的基本原因，由于各国的产品和生产要素市场是一个完全竞争的市场，资本可以自由地从资本充裕国向资本短缺国流动，资本流入一个国家增加了东道国的资本存量，而母国的资本存量则相应减少。在其他条件不变的情况下，会给两国都带来利益，从而实现资源的合理配置，对世界经济增长起推动作用。
用这一理论分析具体的国际投资行为，可以得出如下三个结论：一是在各国资本的边际生产率相同的条件下，开放经济系统里的资本利用效益远高于封闭经济系统里的资本利用效益，并且总资本能得到最佳的利用。二是在开放经济系统里，资本流动可为资本充裕国带来最高收益；同时，资本短缺国也因输入资本使总产出增加而获得新增收益。三是资本在世界范围内可重新进行资源配置，世界总产值增加并达到最大化，从而推动了全球经济的发展。
主权财富基金的跨国投资具有长期性，这就意味着主权财富基金会在很长一段时间内综合看待其投资行为和业绩表现，而不仅仅是聚焦某一时点、某一单笔的具体投资，加之其投资行为本身就具有稳定性，主权财富基金的跨国投资将会更有利于稳定国际市场。随着规模的不断扩大，主权财富基金的投资越来越成为稳定推动全球经济增长的一支重要力量。根据麦克杜格尔的国际资本流动理论，主权财富基金在全球范围内追求高回报，而其中海外投资占了较大比重，与其他跨国投资一样，主权财富基金的海外投资使资本得到了最佳利用。而较之一般的私人投资，主权财富基金更能在全球范围内配置投资资本，资本利润率趋于平均化，使资源得到更有效率的配置。同时，主权财富基金的投资也使得东道国因资本的输入保持了经济增长的活力或阻止了经济的继续恶化。主权财富基金的投资也符合国际资本流动的一般理论，这与私人跨国投资并没有区别，只不过其对资本的配置作用优于私人资本罢了，主权财富基金资金的独立性特点得以体现。
3.资产组合理论
资产组合理论认为，风险因素对国际资本流动也有重大的影响；采用“风险——收益考察法”分析认为，选择投资于多种证券的组合可以提高收益的稳定性，降低投资风险。因为组合中不同资产的收益不完全相关，可以分散风险，投资者会选择不同国家各种资产作为投资对象，从而引起资本在国际间的流动。这一理论是由美国学者马科维茨于20世纪50年代首先提出的。资产组合理论提倡多种资产形成最佳组合，这样可以使投资收益一定时，风险最小；或投资风险一定时，收益最大。“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”就是对这一理论最形象的描述。与前两个理论不同的是，资产组合理论认为因国外利率上升所引起的资本流动是暂时的，只有当财富持续增加时，才可能出现持续的国际资本流动。
在各类跨国投资中，各国主权财富基金是非常善于利用谨慎的多元化投资组合去获得风险调整后的投资回报的，这不仅降低了投资风险，而且有助于国际投资市场的稳定，分散化的投资组合政策还可以提升东道国政府的信任度。主权财富基金投资类别随着其规模的扩大不断得以丰富：由各国国债等传统的固定收益类产品向包括股票、房地产、私人股权等风险性资产在内的全球性多元化资产组合转变。
（二）反周期理论
反周期理论，也即逆经济风向调节的经济政策理论。该理论最初是由凯恩斯主义的创始人凯恩斯提出的。凯恩斯认为，价格和工资是刚性的，不能自由变动，市场机制不能解决失业和生产过剩问题。失业和生产过剩是资本主义经济的常态，而造成失业和生产过剩的原因是有效需求不足，包括消费需求和私人投资需求不足。凯恩斯根据其理论提出的政策是要求国家扩大公共投资，增加公共需求来弥补私人部门需求不足造成的缺口，使总供给和总需求重新恢复平衡。反周期政策，就是根据经济的周期性波动，逆波动方向交替运用扩张和紧缩两种手段，舒缓经济周期的波峰和波谷的政策。
以政府的反周期财政政策为例。在经济处于衰退阶段时，国民收入低于充分就业均衡水平，社会总供给大于总需求，有效需求不足。此时政府应采取增加财政支出、减少政府税收、降低贷款利率等扩张性财政政策。这样不仅使总需求中的政府开支部分提高，直接增加总需求，而且还影响私人的可支配收入，刺激私人消费和投资，间接提升总需求，促进经济增长。在经济处于繁荣阶段时，国民收入高于充分就业均衡水平，社会总需求大于总供给，需求过度膨胀，政府应执行减少财政支出、增加政府税收、提高贷款利率等紧缩性的财政政策。这样不仅使社会总需求中的政府开支部分降低，直接减少总需求，而且还使私人的可支配收入降低，抑制私人消费和投资，从而抑制经济过热。
2011年5月10日至13日在北京举行的“主权财富基金国际论坛”第三次会议上，包括中投公司在内的全球20多家主权财富基金和国际货币基金组织官员达成“反周期运作”的共识，以确保主权财富基金对全球金融稳定和经济增长作出贡献。关于何为主权财富基金的“反周期运作”，国际货币基金组织金融顾问兼货币和资本市场部主任何塞·比尼亚尔斯（Jose Vinals）形象地表示：“当大家恐惧时，它要贪婪，当大家贪婪时，它应谨慎，这就是主权财富基金的反周期性。”
从主权财富基金投资“反周期运作”的理论来看，当周期性的经济金融危机爆发，国际投资市场吸引力下降，投资金额严重不足时，主权财富基金应当加大海外投资力度，填补部分国际资本缺口；当世界经济贸易交往过热，国际投资市场过于饱和，投资金额过多时，主权财富基金应当放缓海外投资步伐，甚至暂时不再向国际市场投放新的资本，释放部分国际投资市场过于膨胀的竞争压力。各方对主权财富基金“反周期运作”的共识，就是把主权财富基金的投资当做国际投资市场的稳定器。主权财富基金的投资也有能力胜任这一角色，因为主权财富基金是长期直接投资的工具，投资不需要很大的流动性或现金流，经济困难的时候不一定要撤资，它对于汇率风险有天然对冲作用，只要有一个稳定、可预测的汇率机制和政治环境，它就可以把盈余重新利用。当然，这不是说，主权财富基金的投资就只是为发达国家的资本市场充当杠杆，其自身也能从中获利。当国际投资金额不足时，资本市场的投资回报率有可能因需求大而增加；反之，国际投资市场过热，投资风险持续提高时，回报率有可能因需求小而减少。不过，主权财富基金投资稳定器作用的发挥，还受制于主权财富基金的母国和东道国经济政治领域的各种政策，主权财富基金投资的“反周期运作”也要承担投资回报率因危机的持续恶化而出现负增长的风险或者经济持续发展但因未投资而得不到利润的风险。对于“反周期运作”，各国的主权财富基金实践中反应不一。2010年11月俄罗斯财政部指出，为降低风险，已“不准”俄罗斯联邦稳定基金（Stabilization Fundof the Russian Federation）投资陷入债务危机的爱尔兰与西班牙。而新加坡淡马锡公司2012年6月表示，欧洲地区的主权债务危机可能导致市场出现2008年式的下滑，但这也为该公司带来不错的交易机会。可见，主权财富基金投资“反周期运作”的共识在实践中也有待进一步的落实。但是，主权财富基金投资的“反周期运作”特点是一般的私人投资所不具备的。
三、主权财富基金功能作用
（一）主权财富基金对宏观政策的影响
2013年11月发布的《国际货币基金组织工作报告》指出：主权财富基金在宏观管理上具有重要的作用，因而应当与其他政府机构密切配合。主权财富基金资产及其产生的回报能够在公共财政、货币政策、对外账户以及与世界其他国家有联系的账户平衡等方面发挥重要影响力，特别是：（1）财政政策可能会受主权财富基金设立和撤销规则的影响，因这些规则一般是从基于永久收益假设考量的财政规则派生而来；（2）因财政收入的大幅波动，以及通常会影响通货膨胀和实际汇率的总需求的周期性变化，货币政策可能会受到影响；（3）汇率变动可能会因来源于海外的主权财富基金而得以减缓。
（二）主权财富基金对国际金融市场稳定具有重要作用
在2011年5月召开的“主权财富基金国际论坛”第三次会议上，与会代表一致认为，主权财富基金作为国际金融市场和跨国投资的重要参与者，在应对金融危机的进程中发挥了重要的稳定作用。国际货币基金组织货币与资本部门有关负责人指出，主权财富基金对世界经济发展和全球金融稳定具有重要意义。主权财富基金是“长期投资者”，这就意味着其会在很长一段时间内综合看待其投资行为和业绩表现，而不仅仅是聚焦某一时点、某一单笔的具体投资，这样的投资行为将会更有利于稳定国际市场，而其所投资的一些重要项目也可以切实给当地经济带来发展。总之，主权财富基金对世界经济体制有重要意义，它在促进金融稳定上发挥巨大作用。
（三）主权财富基金能够改变资本流动方向
一般来说，外汇储备为保持流动性和安全性，大都投资于流动性好、风险低的金融产品。相对外汇储备而言，主权财富基金更加追求投资收益。如果各国为了追求更高收益而将外汇储备转化为主权财富基金，投资于美国以外的资产，流向美国的资本将在短时间内发生逆转。2008年金融危机爆发后，主权财富基金投资开始趋向于金融领域与其他领域的直接投资，据联合国贸易和发展会议《2015年世界投资报告》统计，主权投资基金有100多家，掌管着近7万亿美元的资产。截至2014年年底，主权财富基金的直接外资累计额据估计达到1400多亿美元。而到2014年“一半以上的主权财富基金已经开始或者扩大了对基础设施的外国直接投资……因为该部门有很大规模投资的机会，而且它们的回报较稳定。”
图1.1 主权财富基金2007—2013年投资情况
（资料来源：主权财富基金交易数据库，2014年4月，单位为百万美元。）
本文原文来自腾讯创事纪