美联储利率走廊构建实践复盘：从短缺到充裕的演变

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美联储利率走廊构建实践复盘：从短缺到充裕的演变

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https://finance.sina.cn/2024-07-24/detail-incfeuyc7111143.d.html

2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提出“用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间”，标志着我国货币政策框架的改革持续推进，利率走廊建设进入新的阶段。与此同时，美联储在次贷危机后的利率走廊建设经验，为我国提供了重要的参考。本文将详细阐述美联储利率走廊的构建实践，并探讨其对我国的借鉴意义。

美联储利率走廊实践史

美联储对利率走廊的实践可以分为两个时间段，以次贷债危机中的QE政策实行为界限，核心影响因素是银行间流动性的宽裕程度，分别对应流动性短缺和流动性充裕两大框架，美联储控制短期目标利率的手段因而存在差异。

资料来源：wind，山西证券研究所

QE政策前的美联储通过公开市场操作调整短端目标利率

20世纪90年代，美联储的政策中介目标逐渐从数量型转向价格型，即从过去的以现代货币数量论为指导的保持合理的货币供给增速，转为以泰勒规则指导的盯住名义利率，并通过公开市场操作（OMO）调节短期货币市场利率，进而传导至其他金融市场。泰勒规则要求当经济增速或通货膨胀率高于潜在增速或潜在通胀率时，美联储应当选择提高利率以抑制经济过热，体现新凯恩斯主义的政策思路。

资料来源：wind，山西证券研究所

在流动性短缺框架下，美联储控制短端目标利率的主要手段是公开市场操作。当美联储在市场上卖出债券时，商业银行的准备金余额下降，为满足准备金需求，商业银行需要在联邦基金市场中借入资金，推高联邦基金利率。美联储卖出债券的行为对应缩表，市场流动性下降。在短缺框架下，美联储的债券交易行为通过影响资金的“量”，进而影响“价”，量价未分离。

在流动性短缺框架中，利率走廊是可以存在的，通常以央行再贷款利率为上限，以超额准备金利率为下限，分别对应央行投放和回收流动性的操作，但通常走廊上下限较宽，例如我国的利率走廊实践。美联储在此期间事实上并无建立走廊的条件：其理论的走廊上限再贷款利率与我国SLF存在不同，再贷款的主动权掌握在商业银行手中，商业银行向美联储借贷在信息不对称的条件下，可能暗示银行流动性紧张，即向央行借贷存在“污名效应”，这在金融危机中体现更加明显；超额存款准备金利率在次贷危机前也并未设立，美联储不对多余准备金付息。因此美联储在流动性短缺框架的时代构建利率走廊的时机不成熟。

QE政策后的美联储构建利率走廊确定短端目标利率波动区间

次贷危机爆发后，美联储遵循“最后贷款人”指导原则，通过大规模购买国债和资产抵押支持债券（MBS）向金融体系注入流动性，商业银行因风险偏好下降选择持有资金，银行间市场流动性大幅度宽松。日常公开市场操作的证券交易量已不足以影响联邦基金利率，美联储的债券交易行为只能影响“量”而不能再影响“价”，进入量价分离的流动性充裕框架。

资料来源：wind，山西证券研究所

在流动性充裕框架下，美联储无法通过过去的OMO手段调整目标利率，只能转向利率走廊框架。次贷危机期间，美联储开始向银行存款准备金付息，客观上为常规利率走廊提供下限，结合再贷款利率，美联储已具备实现利率走廊的条件。

但在实际中，联邦基金利率击穿本应作为走廊下限的准备金余额利率，其原因在于美联储付息的对象仅包括商业银行等部分金融机构，大量非银金融机构并未享受到准备金付息的待遇。因此商业银行可以直接在联邦基金市场拆入资金，并存放进入在美联储的账户即可实现套利；其他金融机构由于没有更好的投资机会，也只能将资金借给商业银行。因此，联邦基金利率轻而易举地突破走廊下限。

资料来源：wind，山西证券研究所

在QE政策实行过程中，由于美联储需要降低短端目标利率以传导至长端融资成本，突破下限并非是需要解决的问题。在准备退出QE政策时，美联储需要重新考虑构建走廊上下限的问题。在流动性极度宽裕的情况下，过去通过投放和回收流动性的传统框架可行性较低，目标利率击穿下限已是证明。因此，美联储选择以隔夜逆回购报价利率ON RRP作为下限，ON RRP是非银机构在美联储隔夜存款的利率，当联邦基金利率低于该值时，非银机构可以直接将资金存入美联储套利。至此，美联储通过两套回收流动性的付息利率作为走廊上下限，交易对手分别对应商业银行和其他非银金融机构，构建起狭窄区间的非传统利率走廊。

资料来源：wind，山西证券研究所

在准备金充裕的条件下，美国银行间市场交易的必要性对商业银行而言事实上在下降，而回购市场的交易开始活跃，平滑回购市场利率波动重要性上升。美联储在2021年7月设立常备回购便利工具（SRF），在有担保隔夜融资利率（SOFR，反映以美国国债为抵押的隔夜拆借资金成本的利率）逼近利率走廊上限时，美联储将开展SRF操作缓解上行压力。至此，美联储的利率走廊机制完整覆盖银行间同业拆借市场和回购市场。

资料来源：wind，山西证券研究所

研究结论

本文通过对美联储调节短期目标利率的手段变迁进行说明，着重阐述利率走廊建设实践，以QE政策实行为界区分为流动性短缺和充裕的分析框架，详细解释美联储操作体系的内容和形成过程。在我国央行着手加快利率走廊建设、缩小走廊宽度的背景下，通过对美联储政策工具变化的分析有助于市场理解我国央行的政策动向，并对未来政策框架演进框架提供可能的分析基础。