日本1%+时代，有哪些投资机遇？（上）
日本1%+时代，有哪些投资机遇？（上）
随着10年期国债利率进入1%+时代，全球投资者都在关注这一变化将如何影响投资范式。过去30余年，10年期日本国债利率从7%降至2%+、1%+、0%±，并于近期重回1%+，期间涌现出诸多投资机遇。本文将通过复盘日本在不同利率时代的宏观经济背景、政策应对、资产表现和机构行为，为投资者提供参考。
2%+时代：1990-1997年，泡沫危机
经济背景
1990年，日本通过紧货币、紧地产、紧财政等方式刺破泡沫。房价、股价下跌引发一系列连锁反应，企业营业利润率回落，居民收入增长停止、消费低迷，金融不良贷款增加。
政策应对
- 货币政策：1991-1995年，日本政策利率降至0.5%，年均降幅110BP。1995年房价、股价再度双双下行，政策利率进一步降息至0.5%。
- 财政政策：1991-1997年，中央政府赤字率从1%-2%提升至3%左右，地方杠杆亦有明显提升，1995年中央+地方赤字率合计达6.7%。
政策效果
大规模的公共投资初期有一定效果，但后期对GDP拉动效果逐渐走弱，导致资源浪费，还逐步演变成自民党拉拢选票的工具，且财政收入、经济景气和通胀也仅是阶段性改善。
资产表现
1990-1997年，各类资产价格表现如下：
- 房价：6大核心城市房价累计下跌一半左右。
- 日元：整体升值9%。
- 日债：10年期日债累计下行368BP，固收规模快速扩张，固收/权益高点为3倍。
- 日股：累计下跌61%，但部分优势产业跑赢全程。
1%+时代：1998-2011年，危机接危机
经济背景
1997年亚洲金融危机爆发，日本不良债权问题爆发。21世纪初，日本的不良率、失业率、自杀率都创下历史新高。2008年，日本经济在量化宽松的刺激下刚刚有走出通缩的迹象，便在次贷危机当中迎来了最大幅度的衰退。
政策应对
- 货币政策：1999年2月，日本央行将无担保隔夜拆借利率目标降至零利率（0.15%）附近。2001年3月，日本央行开启量化宽松（QE）。2008年，日本央行再次启用零利率+QE政策。
- 财政政策：1998年日本中央赤字率高达6.4%，为第一次突破至4%以上。小泉内阁期间（2001-2006年）的中央赤字率也基本上在6%左右。
政策效果
三轮超常规刺激下，政策效果不尽相同：
- 1997-2000年，景气回到前高、但没有走出通缩；
- 2001-2007年，不良债权得到处理，景气回到前高、摆脱通缩；
- 2008-2012年，景气有恢复、但没有回到前高，也没有走出通缩。
资产表现
1998-2011年期间，各类资产价格表现如下：
- 房价：整体仍处下行通道，所有城市累计下跌41%。
- 日元：累计升值41%。
- 日债：10年期日债累计下行95BP，固收规模下滑。
- 日股：累计下跌45%，但景气、通胀其一有改善时，日股就有反弹。
0%±时代：2012-2019年，安倍宽松时刻
经济背景
2012年末安倍晋三再次出任日本首相，推出经济刺激的“三支箭”。2013年1月，日本央行设定通胀目标（target）为CPI增速2%。
政策应对
- 货币政策：2013年4月引入QQE，将货币政策操作目标直接设立为基础货币，定于一年增加60-70万亿日元，同时增加ETF和J-Reits等风险资产的购入。2016年初，日本央行引入负利率；同年9月，日本央行引入YCC。
- 财政政策：2012年末安倍内阁上台之后，一改此前“宽松+改革”的矛盾模式，财政整体基调较为积极。2013-2019年赤字率有所下降，但整体不低，中央+地方赤字率处于8%-9%左右。
政策效果
日本在经历多年宽松及改革之后，2019年中央政府杠杆率已提升至200%左右，经济基本面上虽无大景气，但也没有进一步恶化。从居民和企业部门来看，居民杠杆率基本上企稳，阶段性还有小幅抬升；企业杠杆率从140%回落至100%左右基本企稳，2017年之后迎来明显修复。
资产表现
2012-2019年期间，各类资产价格表现如下：
- 房价：所有城市、6大城市住宅价格分别累计下跌16%、上涨5%。
- 日元：累计贬值41%。
- 日债：10年期日债利率在2012年之后正式进入0%+时代，固收规模稳定，但海外债券配比提升。
- 日股：日经225指数累计上涨180%。风格上，成长、红利占优。分行业来看，除了公用事业、能源等，大部分都迎来普涨，通信服务（红利）、医药、信息技术（科技）等行业，涨幅均在170%以上。
总结与展望
随着10年期国债利率进入1%+时代，全球投资者都在关注这一变化将如何影响投资范式。过去30余年，10年期日本国债利率从7%降至2%+、1%+、0%±，并于近期重回1%+，期间涌现出诸多投资机遇。本文通过复盘日本在不同利率时代的宏观经济背景、政策应对、资产表现和机构行为，为投资者提供了宝贵的参考。