宏观市场丨一线城市房价底、经济底与市场底
宏观市场丨一线城市房价底、经济底与市场底
一线城市房价走势与宏观经济指标之间存在怎样的关联？通过对2011年以来三轮房价周期的深入分析，本文揭示了一线城市房价底与经济底、市场底之间的复杂关系，为理解当前市场变化提供了重要参考。
房价
截至2024年12月，统计局70个大中城市二手住宅销售价格指数环比已连续3个月录得正值。历史经验来看，一线城市二手住宅价格的见底往往与重要经济、金融市场指标具有较强的相关性，本文通过梳理历史来为未来的市场变化提供镜鉴。
2011年以来，一线城市二手房价格一共经历了三轮见底后上涨的过程：一是2012年3月见底，8个月后开启上涨；二是2014年9月见底，6个月后开启上涨；三是2017年12月见底，28个月后开启上涨。
全国房价方面，一线城市房价的见底时间可能同步或者早于全国房价。考虑到当前不同能级城市的商品房库存存在较大差异，一线城市房价与全国房价的走势可能呈现继续分化的态势。
企业盈利方面，企业盈利见底时间平均滞后于一线城市房价见底时间约3个月。
资金利率方面，一线城市房价底领先R007底约5个月，一线城市房价上升区间起点领先R007上升区间起点约7个月左右。
此外，一线城市房价底与以制造业PMI为代表的经济底、以沪深300为代表的股票底之间的时间先后关系并不稳定。
综合来看，本轮全国不同地区房价差异较大；工业企业利润已出现见底迹象，与一线城市的房价回暖形成了呼应；考虑到一线城市房价底领先利率底的时间分布较宽，且当前资金利率受稳汇率约束较大，利率能否跟随一线城市房价见底仍有待观察。
近期一线城市二手房房价环比出现见底企稳迹象，截至2024年12月，统计局70个大中城市二手住宅销售价格指数环比已连续3个月录得正值，结束了此前连续12个月的连续下跌趋势。历史经验来看，一线城市二手住宅价格的见底往往与重要经济、金融市场指标具有较强的相关性，本文通过梳理历史来为未来的市场变化提供镜鉴。
一线城市房价的见底时间
鉴于统计局仅公布自2011年1月起各能级城市二手房房价环比数据，为研究方便将2020年12月定基为100，使用环比数据计算得出各能级城市的二手房销售价格指数。
2011年以来，一线城市二手房价格一共经历了三轮见底后伴随着较为明显的上涨：一是2012年3月见底，8个月后开启上涨，2012年11月至2014年4月17个月累计涨幅17.8%；二是2014年9月见底，6个月后开启上涨，2015年3月至2017年4月25个月累计涨幅61.4%；三是2017年12月见底，28个月后开启上涨，2020年4月至2021年8月16个月累计涨幅13.1%。
一线城市房价与经济指标
考虑到我国经济指标数量众多，本文探讨了一线城市房价见底与如下重要指标是否见底的关系，包括全国房价、经济运行、企业盈利、利率与股市五个方面。
一线城市房价与全国房价
一线城市房价的见底时间和上升时间区间可能同步或者早于全国房价，但就涨幅而言，一线城市房价历史涨幅较高。
全国房价与一线城市房价的第一个见底时间均为2012年3月，全国房价的第一个上涨区间（2013年1月至2014年4月）亦与一线城市基本同步（2012年11月至2014年4月）。
全国房价的第二个见底时间（2015年3月）则滞后于一线城市见底时间（2014年9月）6个月；上涨区间方面，全国房价第二个上涨区间（2015年3月至2021年7月）涵盖了一线城市的第二个（2015年3月至2017年4月）和第三个上涨区间（2020年4月至2021年8月），一线城市与全国的房价走势出现了分化。一方面因为一线城市因价格上涨较快率先受到政策较强调控，2016年3月起四个一线城市陆续提高了首套房与二套房的首付比例，并提高购房者资格门槛（如非当地户籍购房者的社保缴费年限等）；另一方面因为棚改货币化拉长了全国房价上涨周期，2016年至2018年为棚户区改造的高峰期，而这段时间一线城市房价整体处于震荡区间。往后看，当前不同能级城市的商品房库存存在较大差异，整体而言一线城市的库销比相对较低，一线城市房价与全国房价的走势可能呈现继续分化的态势。
一线城市房价底与经济底
历史数据来看，一线城市房价底与以制造业PMI为代表的经济底之间的时间先后关系并不稳定。采用制造业PMI作为衡量经济运行情况的指标，考虑到制造业PMI波动性较高，故采用了3个月中心移动平均来进行平滑。考虑到2020年疫情爆发初期制造业PMI因较为灵敏受到大幅扰动，故暂不考虑相关异常数据。经上述处理后，PMI见底反弹时间与一线城市房价见底时间互有先后，持续时间也较难说有明显的对应关系。
第一轮PMI见底时间（2011年11月）领先一线城市房价见底时间（2012年3月）4个月，PMI上升区间（2012年8月至2013年10月）开始时点领先一线城市房价上涨区间（2012年11月至2014年4月）3个月。
第二轮PMI见底时间（2016年1月）则滞后于一线城市房价见底时间（2014年9月）16个月，PMI上升区间（2016年1月至2017年10月）开始时点则滞后于一线城市房价上升区间（2015年3月至2017年4月）10个月。
第三轮PMI见底时间（2019年1月）则滞后于一线城市房价见底时间（2017年12月）13个月，PMI上升区间（2019年6月至2020年11月）开始时点滞后于一线城市房价上升区间（2020年4月至2021年8月）10个月，且结束时间明显较早。
一线城市房价底与企业盈利底
历史数据来看，一线城市房价底小幅领先于企业盈利底。采用规模以上工业企业利润同比作为衡量经济运行情况的指标，但考虑到其波动性较高，故先计算规模以上工业企业利润当月值的3个月中心移动平均，然后计算同比来进行平滑。考虑到2020年疫情爆发初期工业企业利润大幅下降，对应2021年同比数据因基数原因不能反映真实情况，2020年12月至2021年11月数据采用两年几何平均同比。
具体来看，第一轮企业盈利见底时间（2012年7月）滞后于一线城市房价见底时间（2012年3月）4个月，但上升区间（2012年7月至2013年8月）开始时点领先于一线城市房价上涨区间（2012年11月至2014年4月）4个月。
第二轮企业盈利见底时间（2015年1月）滞后于一线城市房价见底时间（2014年9月）4个月，但上升区间（2015年2月至2017年2月）开始时点则基本同步于一线城市房价上升区间（2015年3月至2017年4月）。
第三轮企业盈利见底时间（2017年12月）同步于一线城市房价见底时间（2017年12月），但上升区间（2019年1月至2021年1月）开始时点领先于一线城市房价上涨区间（2020年4月至2021年8月）15个月。
平均来看，企业盈利见底时间滞后于一线城市房价见底时间约3个月，一线城市房价见底或对盈利见底有一定预示作用，但一线房价上升对盈利回升的预示作用不大。
一线城市房价底与利率底
历史数据来看，一线城市房价底领先于利率底，且一线城市房价上升起点亦领先于利率上升起点。利率方面，采用R007的月度均值作为利率是否见底的指标。
第一轮一线城市房价见底时间（2012年3月）同步于利率见底时间（2012年3月），一线城市房价上升区间（2012年11月至2014年4月）起点领先于利率上升区间（2013年1月至2013年12月）2个月。
第二轮一线城市房价见底时间（2014年9月）领先利率见底时间（2015年4月）7个月，一线城市房价上升区间（2015年3月至2017年4月）起点领先利率上升区间（2016年9月至2018年4月）18个月。
第三轮一线城市房价见底时间（2017年12月）领先利率见底时间（2018年8月）8个月，上升区间（2020年4月至2021年8月）起点同步于利率上升区间（2020年4月至2020年11月），但一线城市房价上升区间的持续时间略长。
平均来看，一线城市房价底领先利率底约5个月，一线城市房价上升区间起点领先利率上升区间起点约7个月左右。
一线城市房价底与股市
股市方面，一线城市房价与股市的相关度较低。采用沪深300指数月末收盘价作为衡量股市表现的指标。第一轮一线城市房价见底至上升区间开始，沪深300累计下跌14.8%，第一轮一线城市房价上升区间内沪深300下跌0.3%。第二轮一线城市房价见底时，沪深300已积累一定涨幅；房价见底至上升区间开始，沪深300累计上涨54.8%，第二轮一线城市房价上升区间内沪深300下跌7.2%。第三轮一线城市房价见底至上升区间开始，沪深300累计下跌5.5%，第三轮一线城市房价上升区间内沪深300上涨28.9%。由此可见两者并没有稳定的关系。
结论
综合来看，一线城市房价底可能同步或领先于全国房价底，考虑到当前不同能级城市间的库存差异较大，一线城市与全国房价可能延续分化。过去三轮周期中，一线城市房价底平均分别领先企业盈利底和利率底3个月和5个月。就当下而言，工业企业利润已出现见底迹象，这与一线城市的房价回暖形成了呼应。考虑到一线城市房价底领先利率底的时间分布较宽，且当前资金利率受稳汇率约束较大，利率能否跟随一线城市房价见底或仍有待观察。
注：
[1]注：因疫情后DR007出现了系统性的下行，虽然2018年4月并非严格意义上的利率底，但2018年4月至疫情前DR007持续区间震荡，故选取此时为本轮周期的利率底。