2025年公募REITs投资正当时
2025年公募REITs投资正当时
2025年，公募REITs市场迎来重要发展机遇。本文将为您全面解析REITs的基本概念、结构特征、投资价值及市场走势，帮助您把握这一重要投资工具的投资机遇。
一、基本概念
REITs（不动产投资信托基金）是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并向投资者分配投资收益的一种投资基金。按项目属性可分为特许经营权类和产权类，其中特许经营权类REITs平均规模较高，每只发行额超过50亿元，而产权类REITs平均规模约20亿元。按资产类型可分为交通基础设施、保租房、产业园区基础设施、仓储物流、环保、能源基础设施、消费类基础设施等。
我国首批9只基础设施公募REITs于2021年6月21日上市，目前已满三周年。在“首发+扩募”双轮驱动下，市场持续扩容放量。截至2025年2月17日，已有64只REITs上市，涵盖保租房、环保、高速公路、产业园区、仓储物流、能源类、消费基础设施类、水利REITs，累计募集资金1672亿元，其中水利、供热等新底层资产REITs在近期项目中出现。
二、REITs的基本结构
目前国内的REITs基本通过“公募基金+资产支持证券（ABS）”的结构持有项目公司股权。首先，由基金管理人通过与专项计划管理人签订认购协议，将认购资金以专项资产管理方式委托给其管理，获得资产支持证券100%的所有权；其次，专项计划向原始权益人收购基础设施项目，ABS层面持有公司股权+债权，项目公司的经营收益通过偿还ABS利息形式来减轻项目公司的所得税税负。部分公募REITs的设置会相对复杂，在ABS和项目公司间设置了特殊项目载体SPV，通过设立SPV向原始权益人收购项目公司股权和债权，再由专项计划向原始权益人购买SPV的目标股权和债权，收购完成后，项目公司反向吸收合并SPV。
三、REITs的特征
REITs是资产证券化的衍生品，目前市场上的资产证券化产品还有ABS、CMBS、类REITs。相较于其他资产证券化产品，REITs具有以下特征：
交易金额起点较低：REITs的发行方式是公募，将完整的不动产资产分为等额较小的基金份额，可以上市流通以供投资者交易，有效降低了投资者门槛。
兼具股性和债性：公募REITs产品的权益属性凸显，且拥有底层资产的所有权，投资者的收益来源为分红收益和资本利得，高分红特点较明显。以市值测算2024年可供分配金额分派比率，特许经营权类REITs累计平均分派率约为9%，而产权类REITs累计平均分派率为5%附近；同时债性也较强，大多时间随着利率下行REITs上涨，利率上行，REITs下跌。
现金流较稳定：REITs大部分资金用于购买能产生稳定现金流的物业资产，且监管对REITs设置了强制分红规定，公募REITs每年给投资者的收益分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金额的90%。
杠杆较低：根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，基金总资产不得超过基金净资产的140%”，对于REITs杠杆率有较严格的规定。
与其他大类资产相关性较低：采用中证REITs指数代表沪深市场上市REITs的整体表现，计算近三年收益率与其他类资产的相关系数矩阵，中国公募REITs与其他资产种类相关性较低，REITs与股市、债市、小盘股、商品和黄金正相关，但相关性均在0.4以下，可以作为多样化资产分散投资组合风险。
REITs波动率表现介于股债之间：24年REITs收益率不及中证红利指数，最大回撤优于中证红利指数，波动率介于股债之间。
四、投资者的结构
目前绝大多数REITs的投资者由战略投资者、网下投资者和公众投资者这三类投资者构成，且战略投资者占比最大，达到50%-80%；网下投资者次之；公众投资者持有比例较少，低于20%。战略投资者是由发行人或者承销团邀请的具有一定实力和资源的投资者，通常是机构投资者或者大型企业；网下投资者是指在REITs发行中通过私募方式进行认购的投资者，通常包括机构投资者、高净值个人投资者等；公众投资者则是通过公开认购方式进行投资的个人投资者。战略投资者的参与可以为REITs的发行提供稳定的基础投资，而网下投资者和公众投资者则是为了获取REITs产品的投资机会。
除了关联方外，券商自营和保险资金是REITs市场的主要配置力量，从REITs流通市值前十大机构持有市值占比看，券商自营占比较高，对于券商自营资金来说，受利率债、信用债利差进一步压缩，公募REITs配置价值进一步凸显；保险占比其次，从保险资金配置情况看，除了配置债券以外，保险资金配置非标约20%，配置银行存款约15%，展望2025年受到地方政府债务置换影响，非标供给预计将进一步压缩，银行存款受自律机制影响也受到较大影响，保险资金配置压力进一步加大，预计将继续大力配置公募REITs；同时《会计类4号文》支持机构将REITs计入OCI，更有助于机构拉长持有期限，培育耐心资本。
五、公募REITs分析方法
公募REITs的分析框架主要包含两大维度：底层资产基本面和市场因素。
底层资产主要关注四个方面：一是资产估值，公募REITs的估值方法主要有市场法、成本法与收益法。由于公募REITs在国内刚刚开始发展，市场上同类型基础设施的交易很少，也无法用重置成本估算资产价值，因此市场法和成本法的应用均较少，主要采用收益法估值。二是对资产估值合理性进行判断，核心关注折现率与未来现金流预测的合理性。一般而言，折现率越低、未来现金流预计增速越高，资产估值越高，价格也越贵；如果未来实际现金流量不及预期，则可能对REITs价格产生冲击。三是底层资产的运营情况，包括资产运营实际状况、现金分红率与预测值之间的差异等，如实际运营和分红情况不达预期，则可能会影响REITs估值。四是原始权益人方面，包括原始权益人对于资产的运营水平以及其未来扩募可选资产的储备情况。五是业绩承诺（24年首次引入），主要是短期内对于运营数据预测的风险缓释，是对投资者的适当保护。
市场因素影响也是分析公募REITs时需要重点考虑的，主要包括市场供需、市场情绪（机构行为）、政策导向、基准利率走势、公募REITs的发行和流通规模等，这些都会影响市场对于公募REITs的偏好及价格。
针对具体项目的关注要点：市场供需缺口、底层资产基本面（运行情况及可选资产储备）、基准利率（影响折现率）、估值偏离率、基金存续期内部收益率（中证估值IRR）、现金流分派率、现金流增长预测、P/NAV和P/FFO、换手率等。其中基本面是分析重点，对于业绩稳定的资产可逢调整适当增配，对于基本面走弱的项目需保持谨慎。
实际操作中，产权类REITs的现金分派率与十年期国债利差是判断REITs二级市场价格的重要指标。一般随着市场价格上涨，现金分派率下降，通过比较现金分派率和十年期国债利率之间的利差，可以评估投资者期望的超额收益，从而确定REITs在二级市场的合理价格区间。不同底层资产类型的利差有所不同，其中保租房约为120bp左右，产业园约为250-300bp，物流园约为300+bp等。
举例简要分析不同底层资产REITs的主要分析方法：
保障房：弱周期属性，经营相对稳定，配置价值高，关注潜在供给压力。这类基础资产主要分为两类，一类是各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房，一类是由专业机构自持，长期用于出租的市场化租赁住房项目。前者由于租金远低于周边市场价格，经营确定性较高，配置价值高，由于租金远低于周边地区，租金还有上涨趋势，例如中金厦门安居项目、华夏北京保障房项目，2024年租金水平均有上升；后者市场化程度较高，应持续关注区域市场租金变化及潜在供给影响。
高速公路等交运基础设施：较为分化，关注客运占比较高的项目，经营回暖时，也可关注货运占比高但估值低的项目。货运占比较低的项目具有弱周期属性，货运占比较高的项目周期属性更强。短期看高速REITs项目经营或逐步企稳，若后续政策端持续发力或能带动货运需求回暖，高速项目基本面有望迎来边际改善，当前货运占比较高的项目估值低、盈利弹性大，更具配置性价比。
环保能源：弱周期属性，配置价值高。新能源电力项目主要受自然资源条件影响，来水量、光照资源、风资源等都会对项目现金流产生影响，但整体波动有限，建议优选下游用电需求旺盛，电价压力较小的项目。首创水务项目（污水处理）具备保底处理费支撑，2025年污水处理费提价有望逐步落地，进而提升现金流分配能力。首钢绿能项目（垃圾处理、垃圾发电等）随着北京市生活垃圾焚烧处理能力增加，政策层面推行垃圾分类、新建处理厂分流处置份额，本项目处理量预计将有所下降，需关注后续影响。
消费基础设施：周期性较强，关注头部运营商项目，运营管理能力直接决定项目经营现金流。板块整体或保持稳健经营态势，配置性价比有所提升。在宏观促消费背景下，若后续促消费政策进一步加码，有望带动项目盈利提升。在具体项目选择上，选择主动运营能力较强的项目，优先关注头部运营商项目，定位大众市场的零售和餐饮成为短期需求主力。
仓储物流：整体过剩且估值偏高，租金尚未见底，建议规避。目前物流仓储板块新增供应虽有所放缓，但需求相对较弱加剧资产竞争，“以价换量”趋势将延续，租金水平进一步探底。
产业园：周期性强，较为分化，精挑细选，择优选择。供给侧，产业园项目不仅面临新增入市以及存量空置竞争，同时部分城市（主要是二、三线城市）写字楼租金的进一步下滑也对产业园客群有所分流；需求侧，在9月24日国新会议之后，中小企业活跃度有所提升，但总体恢复速度较缓，二线城市出租率多下降。优先关注一线城市，区域供给压力有限、出租率较为稳定、剩余租约期限相对较长、经营基本面相对稳定的部分厂房及研发办公项目。
六、REITs市场走势
截至2025年2月17日，采用中证REITs全收益指数进行分析：
根据中证REITs全收益曲线历史走势，可将REITs自上市以来表现分为4个区间统计涨跌情况。2021年首支REITs上市，上市初期由于供给紧缺，量价齐涨；2022年1月-2022年前三季度，市场情绪稳定，价格向估值收敛，产品扩容后市场热度有所回升；2022年第四季度-2024年初，REITs价格持续下行，跌幅明显，主要由于部分REITs经营业绩不达标，带来估值下调，同时REITs新产品发行遇冷；2024年整年由于前期超跌迎来持续修复，长期资金开始重新审视REITs的配置价值，7月底REITs正式迈入常态化发行新阶段，市场价格处于中等水平，年末迎来集中上涨局面。
中证红利指数常被作为REITs比价的锚，尤其是对于产权类REITs而言。2024年以来绝大部分时间里（除了第四季度两者势均力敌），中证REITs全收益跑赢了中证红利全收益指数。2025年年初至今，REITs延续火爆行情，63只产品中仅有鹏华深圳能源REIT亏损（-1.36%），累计有28只产品涨幅超过10%，40只涨幅超过5%，预计上半年随着宏观经济逐步恢复，股市稳定，REITs上涨的趋势大概率继续延续。
七、投资观点
展望2025年，在REITs常态化发行通知后后续项目审核和上市提速，供给端将快速扩容，从交易所审批信息看，目前主要公募基金约有28个项目在审批中，合计估值超过300亿元。
资产荒逻辑下，高收益资产难寻，REITs作为较高分红、风险适中、较低相关性的资产，在经历2023年深度回调后，波动率所有下降，中长期配置价值凸显，与10年、30年国债估值相比，在基准利率持续走低的情况下利差处于历史高位。预计2025年券商自营、保险资金、FOF基金等均有较大配置需求。从供给和需求两方面看，预计2025年公募REITs将呈现供需两旺的情况。
需关注的是REITs内部结构分化较大，需要精挑细选。对于底层资产个性化较强的REITs产品，需要对基本面个体做深入分析，同时估值是关键。建议优先选择分派率高，经营稳健的资产，经营稳健、兼具弹性的资产也是不错选择。如保障房、公用事业类、消费类、客运占比较高的高速公路类可逢调整增配；仓储物流、区域供给压力较大的产业园项目建议谨慎。