日本国债市场复盘及启示｜低利率驱动因素及阶段反转必要条件
日本国债市场复盘及启示｜低利率驱动因素及阶段反转必要条件
日本国债市场在过去三十年经历了长期的低利率环境，期间出现过两次显著的利率反弹。本文通过分析日本国债利率的长期下行趋势、两次利率快速反弹的原因以及机构投资者的行为特征，为理解低利率环境下的国债市场提供了深入的视角。
（来源：野村东方国际证券）
长期逻辑的相似性驱动低利率环境。日本九十年代后的长期低利率的驱动因素，我们认为主要有以下三点：1）名义GDP增速持续下行；2）实体经济贷款需求疲弱，金融机构配置国债需求上升；3）日本央行货币政策持续宽松。这背后反映的则是全要素生产率的下降、人口老龄化趋势的加剧、产业受到海外其他经济体的竞争和替代等与中国面临类似的长期宏观问题。
日本1998与2003年国债利率低位快速反弹的原因与异同。日本10年国债利率在1998与2003年快速反弹之前均创出历史新低。背后驱动因素除了基本面之外，主要还包括金融机构购买国债需求增加以及货币政策的持续宽松。此后因为微观供需的原因，国债利率出现快速反弹。2003年因为银行不良资产问题得到清理，国债利率出现阶段反转直至2007次贷危机爆发。
日本九十年代面临宏观环境的差异性。日本九十年代银行体系的不良资产问题持续拖累日本宏观经济及金融市场表现，是日本国债利率迭创新低的原因之一。除此之外，日本货币政策及汇率调控政策、全球金融环境也与当前中国存在差异。考虑1.6%左右的10年国债收益率已一定程度上透支长期逻辑和降息预期，我们认为不宜过度依赖长期逻辑来判断短期市场走势。
01
日本国债利率的长期下行趋势
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宏观经济增速持续下行
泡沫经济破灭后，日本实际经济增速下台阶叠加经济通缩，导致名义GDP增速持续下行，这是日本长期国债利率在泡沫经济破灭后持续下行的重要原因。从经济增速下行来看，由于人口老龄化、企业投资意愿以及全要素生产率的下降，日本GDP实际潜在增速在泡沫破灭后也长期趋于下行。
▲图表1：日本10年国债利率及名义GDP
和CPI同比长期趋势
资料来源：Wind，日本内阁府，野村东方国际证券
注：阴影部分为日本内阁府所设定的经济波峰至波谷的下行周期，分别为1991/02-1993/10，1997/05-1999/01，2000/11-2002/01，2008/02-2009/03，2012/03-2012/11，2018/10-2020/05。
▲图表2：日本长期趋于下行的经济
潜在增长率及其影响因素
资料来源：野村证券（NSC），
日本央行，野村东方国际证券
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金融机构国债配置需求增加
泡沫经济破灭后，企业部门进入“资产负债表衰退”阶段，开启了明显的去杠杆进程，倾向于缩减资本开支，信贷需求疲弱。进而在企业部门资金需求下降、股市低迷的背景下，银行及保险等金融机构积极投资日本国债，配置需求的上升推动国债利率的走低。
▲图表3：上世纪九十年代后日本企业部门经历了
显著的去杠杆过程
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表4：日本银行持有日本国债规模趋势变化
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
▲图表5：日本寿险持有日本国债规模趋势变化
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
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央行货币政策持续宽松
在经济持续停滞的情况下，日本央行持续实施宽松货币政策。九十年代初的政策利率为官方贴现率，由1991年的6%下调至1995年的0.5%。1998年9月9日日本央行的政策利率由官方贴现率调整为无抵押隔夜拆借利率，并进一步下调至0.25%，并在1999年实施零利率政策，引导无抵押隔夜拆借利率接近0%。
▲图表6：日本10年国债利率与政策利率趋势
资料来源：Wind，野村东方国际证券
注：日本央行在2001/03-2006/03量化宽松政策以及2013/04量化质化宽松政策期间的政策操作目标有调整，图中还是以无抵押隔夜拆借利率标示。
02
日本长期“债牛”中的两次冲击
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1998年“资金管理部冲击”
日本国债市场在经历了近一个月的底部震荡后，1998年11月后利率开始逐步上升并回到1%以上，12月后利率出现大幅反弹，并突破2%。从背后的驱动因素来看，主要因为：1）对国债市场供需状况恶化的担忧；2）随着金融系统措施的落地以及紧急经济措施的制定，市场参与者对经济的未来展望逐步发生好转。
11月初国债利率仍维持低位，11月4日短期国债收益率一度降至0。月中史上最大规模的经济刺激政策，约23.9万亿日元（约1998年名义GDP的4.5%）的紧急经济对策出台。叠加次日穆迪首次下调日本国债评级至Aa1级，日本国债利率开始逐步抬升。20日小渊惠三与美国总统克林顿会谈时表示日本经济有望在1-2年内实现回升，随后国债市场增发，大型银行获得公共资金注入进一步推升国债利率。
12月市场对于下一财年国债发行量将增至60-70万亿日元的历史新高的预期开始升温，同时财务省资金管理部可能停止购买国债，对国债供需恶化的担忧推动国债利率大幅升至2%以上。其实当时资金管理部的购买规模并不大，约为每月1000亿日元左右，但在利率低位时被市场视为供需恶化的象征，并促使债市大跌。当时财务大臣宫泽试图通过说“这没什么大不了”来平息市场动荡，但最终反而产生了相反的效果，进一步引发市场的恐慌。
最终平息此次债市动荡的是次年即1999年2月12日出台的零利率政策，同时资金管理部暂时恢复购买国债。
▲图表7：日本10年国债利率与日经225指数
1998年11-12月走势
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表8：日本国债发行
及资金管理部购买规模（万亿日元，%）
资料来源：日本财务省，野村东方国际证券
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2003年“VaR冲击”
2003年上半年，虽然部分经济指标如通胀、日银短观等均出现持续回升态势，但私人消费、住宅投资等终端需求仍然疲弱。3月福井俊彦就任日本央行行长后，将日本央行的经常账户余额（current account balances，即准备金活期账户余额）的目标不断上调，希望通过大量流动性的注入来刺激价格上涨和经济复苏。这进一步推动了金融机构对于日本国债的购买，以及日本国债利率的下行。叠加美联储延续降息以及美债利率同步下降，日本10年期国债利率在6月跌破0.5%。
▲图表9：10年日债利率与10年美债利率
及美国联邦基金目标利率变化
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表10：日经225指数与美元兑日元汇率变化
资料来源：Wind，野村东方国际证券
6月中下旬，由于20年期日本国债发行拍卖不及预期，国债利率开始低位回升。同时由于美债利率开始底部回升，理索纳银行被政府注资后金融机构风险基本得到缓解，日本经济复苏趋势愈加清晰。于是此前大规模购买日本国债的金融机构（主要是大型银行）开始集中卖出日本国债，导致日本国债市场波动性上升，从而进一步触发了采用VaR（Value at Risk，在险价值）作为风控手段的银行机构的进一步卖出，并导致了“债牛”顶部的机构“多杀多”踩踏，至9月日本10年国债收益率升至1.6%左右。这也是为什么日本市场将此次国债利率在低位快速上涨的经历称之为“VaR1冲击”的原因。
▲图表11：日本不同类型银行持有国债规模变化
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
“VaR冲击”发生的原因中，银行因封控措施而集中卖出只是加剧了国债利率上升的幅度。背后更重要的原因是：1）后视镜视角来看，日本经济在2002年初已经触底，但是在经济前景不确定、金融系统风险仍存以及日本央行进一步投放大量流动性的背景下，驱动了日本银行过度购买日本国债，并催生了日本国债市场泡沫；2）国债利率处于历史低位时，市场供需变化以及基本面更加清晰的改善趋势会推动国债利率快速反转。
03
日本机构投资者国债投资行为
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日本国债市场持有者结构变化
1990年代以来日本国债市场规模随着日本国债大规模发行而持续扩张。与之伴随的是银行、保险等金融机构持续增持日本国债，持有国债规模及占比均逐步上升。2013年安倍经济学出台前，银行及保险是日本国债最主要的持有者，二者在2012年合计持有日本国债占比约62.7%。
2013年后日本央行持有国债规模显著增长，截至2023年持有存量国债占比已达53%。基金持有国债规模占比在2000年达到最高约2.9%，此后持续下降占比维持在1%以下，2019年后占比略有上升，2023年占比约1.5%。
▲图表12：不同类型投资者持有日本国债规模变化
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
注：其他类型投资者主要包含财政贷款基金（Fiscal Loan Fund）等公立金融机构、其他金融机构、非金融企业等。其中九十年代财政贷款基金是重要的日本国债持有者，随着财投融资改革，其逐步退出日本国债市场。
▲图表13：日本国债市场投资者结构变化
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
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日本寿险：泡沫破灭后系统性回归债券类资产
在泡沫经济破灭之前，寿险行业进行激烈的行业竞争，纷纷推出高预定收益的储蓄类寿险产品，因而寿险资产配置的风格是通过增配风险资产来提升投资收益。根据日本央行数据，上世纪八十年代初，日本寿险贷款资产占其金融资产比例超50%，股票配置占比超20%，且随着日本股市的上涨，股票配置占比最高上升至1988财年（1989/03）的32.1%。日本寿险的海外证券投资在八十年代开始也明显增加，八十年代初海外证券的配置比例仅1.5%，经过10年的持续攀升后，至1989财年已增至10.2%。
▲图表14：日本寿险金融资产结构规模变化
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
▲图表15：日本寿险金融资产结构占比变化
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
泡沫破灭后由于股票价格长期下行、不良贷款风险频发，日本寿险资产配置开始以资产负债匹配为目标向固定收益类资产回归。日本寿险配置贷款和股票总占比从1990财年的66.8%降至2019财年的13.7%。另一方面，对于日本国债和其他债券（主要是信用债、地方债等）的配置则相应地从1990财年的16.5%增长至2011财年的59.4%，此后由于“安倍经济学”后，日本国债利率在低位平坦化，寿险对日本国内固定收益配置占比小幅回落。
▲图表16：泡沫破灭后日本寿险资产配置
向固定收益资产回归
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
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日本银行：企业贷款需求疲弱背景下增持日本国债
泡沫破灭后，由于私人部门持续去杠杆，日本银行的资产负债表发生了显著的改变。在此前的经济高速增长时期，银行通过发放贷款成为企业部门资金的主要供给方。但随着经济增速的下行，企业的贷款需求疲弱，另一方面九十年代末因为国内金融危机导致“就业冰河时代”的到来，日本面临持续通缩的压力，居民更倾向于储蓄，这导致日本银行的存贷比自九十年代持续下降。
▲图表17：日本的银行机构存贷比在九十年代后持续下降
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
注：包含邮储银行，下同。
▲图表18：日本的银行持有不同有价证券结构变化
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
▲图表19：日本的银行持有不同有价证券的结构变化
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
2013年4月4日，黑田领导下的日本央行推出了量化质化宽松政策（QQE），不仅符合甚至是超出了市场预期。QQE的四大要点分别为：1）将日央行市场操作目标从无担保隔夜拆借利率转向货币基础（量化宽松）；2）增加长端日债购买规模并延长所购日债的剩余期限（量化质化宽松）；3）增加ETFs和J-REITs购买规模并继续购买商业票据和企业债（质化宽松）；以及4）持续推行QQE，直到实现2%的物价稳定目标（承诺）。
QQE等极度宽松货币政策出台后，日本银行业的资产结构发生了显著的变化。国内银行的贷款规模伴随着整体资产规模的增长而扩张。与此同时，由于收益率曲线逐步趋于平坦，日本国内银行也显著减少其持有国债规模。
注解：
[1]1997年底开始，BIS法规修正案草案（巴塞尔银行监管委员会关于银行资本的协议）在资本计算中纳入了部分市场风险的考量，VaR作为一种风险管理方法开始流行。
文章来源
本文摘自野村东方国际证券2025年3月12日发布的证券研究报告《日本国债市场复盘及启示：低利率驱动因素及阶段反转必要条件》