特别国债发行对流动性的影响研究
特别国债发行对流动性的影响研究
特别国债的发行模式及其对流动性的影响一直是市场关注的焦点。本文将从特别国债的发行模式、对流动性的影响机制以及未来流动性情况展望三个方面进行详细分析。
特别国债的两种主要发行模式
2020年3月27日召开的中共中央政治局会议提出，“积极的财政政策要更加积极有为”，并将“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。其中，提高财政赤字率和增加地方政府专项债券规模属于近年来较为常用的积极财政政策，而发行特别国债的使用频率并不高。4月17日召开的中共中央政治局会议进一步指出，将“发行抗疫特别国债”，明确了其抗疫属性。
与普通国债发行主要用于弥补财政赤字不同，特别国债发行获得的资金主要用于特定政策目标和支持特定项目，不列入财政赤字范畴，而是纳入中央财政国债余额管理，在发行时需调整当年国债余额上限。在历史上，我国分别在1998年、2007年和2017年发行过特别国债。前两次分别是为了补充工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大行资本金和注资成立中国投资有限责任公司（简称“中投公司”）；2017年发行特别国债则是对2007年部分特别国债到期的续作（见表1）。
归纳起来，我国特别国债发行模式主要有两种：
一是1998年的模式，由财政部定向发行特别国债给商业银行,利率参照再贷款利率,再由央行通过降准或者再贷款为商业银行提供资金支持,弥补基础货币缺口。在此基础上，财政部利用特别国债发行所筹资金完成既定的政策目标。
二是2007年的模式,财政部一方面直接面向市场公开发行特别国债，另一方面借道商业银行发行部分特别国债，再由央行购买商业银行持有的特别国债，并释放基础货币。
结合中共中央政治局会议对特别国债抗疫属性的定位来看，本次特别国债发行所筹资金可用于针对湖北地区的转移支付、医疗卫生相关领域支出，以及各地对抗疫物资调配和采购等产生的费用等，预计发行规模为0.5万亿～1万亿元。
特别国债发行对流动性的影响机制
理论上，特别国债对流动性的影响主要取决于其发行方式。以2007年1.55万亿元特别国债发行为例，从发行路径来看，其中1.35万亿元是借道农业银行变相由央行进行购买，剩余的0.2万亿元则面向债券市场公开发行。
对于这1.35万亿元特别国债而言，整个发行流程大致可以分为三个步骤：第一步，农业银行购买财政部发行的特别国债，在央行资产负债表中表现为负债端储备货币的下降和政府存款的增加。也就是说，在这一过程中，央行并未扩表，只是负债结构出现了调整。第二步，央行购买农业银行持有的特别国债，表现为资产端对政府债权的增加，以及负债端储备货币的增加，在这一过程中央行实现了扩表。第三步，财政部用发行特别国债所筹资金向央行购买外汇，表现为资产端国外资产（外汇储备）的下降，以及政府存款的下降，央行出现了缩表（见表2）。
在完成这三个步骤后，央行资产负债表最终表现为资产端国外资产（外汇储备）的下降及对政府债权的增加，负债端并未变化，资产负债表规模没有变化，对流动性的影响呈现中性。
其余面向债券市场公开发行的0.2万亿元特别国债的认购主体基本为商业银行，表现为央行资产负债表中的国外资产（外汇储备）下降，以及负债端储备货币下降，央行出现缩表，基础货币减少0.2万亿元，理论上是资金面收紧。但从实际情况来看，特别国债的发行时点主要集中在2007年9月中下旬和11月中上旬，每一期发行规模保持在300亿～400亿元。而在此期间，我国宏观经济、居民消费价格指数（CPI）都处于过热状态，央行当年连续10次上调法定存款准备金率（见图1），累计冻结资金规模1.5万亿～2万亿元，远高于0.2万亿元特别国债的发行规模。同年9月和10月上海银行间同业拆放利率（Shibor）均出现阶段性上行（见图2），笔者猜测特别国债发行对资金面会有小幅扰动，但并非主要影响因素。
从发行方式来看，2017年续发行6964亿元特别国债大体分为三个步骤：第一步，财政部于8月在一级市场面向金融机构发行特别国债，表现为央行资产负债表中负债端储备货币的下降和政府存款的增加。第二步，央行启动现券买断工具，通过二级市场从金融机构手中买入此次滚动发行的特别国债，表现为央行资产负债表中资产端对政府债权的增加，以及负债端储备货币的增加。第三步，在前期特别国债到期后，表现为央行资产负债表中资产端对政府债权的下降及政府存款的下降。因此，这一过程的最终结果是央行资产负债表并未发生变化，对流动性影响呈现中性（见图3）。但若财政部发行特别国债与央行启动现券买断工具之间存在一定的时间差，则会造成储备货币的下降和资金面的收紧。
综合来看，在特别国债发行时，央行往往会通过适当的货币政策操作来稳定流动性。1998年采取的操作是对四大行进行降准，2007年是通过农业银行作为通道认购特别国债，2017年则是通过现券买断操作为金融机构提供基础货币。特别国债的发行对流动性的扰动总体有限。
未来流动性情况展望
（一）M2和社会融资规模增速预测
无论是发行特别国债，还是提高财政赤字率及增加地方政府专项债券规模，均有助于信用扩张，对M2和社会融资规模增速会起到一定的改善作用。为了测算积极的财政政策对M2和社会融资规模增速的影响，笔者假定2020年GDP增速为5.5%，并对特别国债发行规模、财政赤字率及地方政府专项债券新增规模作不同情景下的假设，具体测算结果如表3所示。
从表3不难看出，在审慎情景下，财政政策加码后M2和社会融资规模增速分别为9.52%和11.34%；在中性情景下，二者分别为10.02%和11.74%；在乐观情景下，二者分别为10.51%和12.13%。这表明，在积极财政政策的助力下，加之货币政策的有效配合，预计2020年M2和社会融资规模增速较2019年有望提升1～2个百分点。
（二）年内流动性情况分析
3月以来，新冠肺炎疫情在全球有愈演愈烈之势，并从供需两端冲击实体经济。海外需求的大幅萎缩将对我国外贸增长造成较大影响，稳内需压力进一步加大。同时，全球货币政策宽松态势预计仍将延续，中美利差总体保持相对均衡水平，人民币汇率双向波动，市场预期平稳，这为国内货币政策的发力创造了较好的环境。
国内疫情基本得到控制，企业复工复产率提升。央行在量、价两方面均进一步加大了逆周期调节力度，先后针对股份制银行、中小银行实施了定向降准政策，将超额存款准备金利率由0.72%下调至0.35%，并推出了约2.1万亿元的专项再贷款、再贴现工具。
春节假期以来，市场流动性持续保持宽松状态，即便是月度例行缴税和季末效应等因素，对资金面造成的影响也极其有限。隔夜利率在2%以下的时间较长，并一度降至0.7%的历史最低水平，利率走廊整体出现下移。
展望未来，预计随着国内疫情得到有效控制，总需求不足将成为核心矛盾，货币政策调控也将从供给端向需求端切换，并出台一揽子政策工具组合，可能包括：继续下调中期借贷便利和公开市场操作的利率水平，延续定向降准工具的使用，充分使用前期推出的再贷款、再贴现等结构性工具，择机下调法定存款准备金利率等。在此情况下，预计年内流动性将持续维持宽松态势，隔夜利率将较长时间维持在1%以下，中枢值为0.5%～1%，7天利率中枢值为1.2%～1.8%，各期限同业存单利率均有望维持在2%以下。