曙光集团IPO：揭开前世今生豪赌明天
曙光集团IPO：揭开前世今生豪赌明天
“一家拟IPO企业的过去、现在和未来。”
2000年10月24日早晨6时10分左右，一辆载有10.7吨剧毒氰化钠溶液的槽罐车，在福建省龙岩市上杭县205国道至紫金矿业的公路上坠落山涧，数吨氰化钠随之泄漏，造成周边村民98人中毒，对饮用水源、农田灌溉用水造成了严重污染。
这起事故的肇事方正是曙光集团。事发后，上杭县人民政府联合事发村村委会及当地164名村民向法院起诉，称被告安庆市曙光化工(集团)公司作为专业化工公司，竟提供无标牌、无厂名厂址且外部附件无可靠防护设施的槽罐盛装危险化学物品，并委托不具危险货物运输资质的承运人承运，应承担事故的民事责任。
最终，2002年8月，曙光集团方面与上杭县政府、梅溪村委会及164名村民达成协议，一次性赔偿因氰化钠泄漏导致的环境污染、人身及财产等经济损失160万元。
二十多年过去了，如今的曙光集团早已今非昔比。2023年，曙光集团的氰化钠在国内市场占有率位居第二，在全球市排名第五；已拥有年产50万吨丁辛醇产能，并列行业第四。
2024年12月27日，曙光集团主板IPO上市申请获得上交所受理。据招股书披露，2023年曙光集团营收为35.47亿元，归母净利润1.92亿元。
曙光集团全称为安徽省曙光化工集团股份有限公司，其业务最早可追溯至1956年成立的安庆市纽扣厂，已有近70年历史。目前公司拥有氰化物、丁辛醇、煤制氢三大业务板块，并正在扩展BDO产业链。
在最近20多年间，该公司经历了全民所有制企业、国有独资公司、国有参股企业到纯民营企业的蜕变，此后股东人数从500多人缩减到193人。
据初步测算，若成功上市，这193名股东中将诞生9位亿万富翁、80多位千万富翁。目前，实控人余永发持有公司19.56%的股份，并与67名股东为一致行动人，合计控制公司 79.16%股份的表决权。
在漫长的股权演进过程中，曙光集团历史沿革颇为复杂，其中又有哪些故事和挑战，串起了这家公司的过去、现在和未来？
改制三部曲
就在本文开头的氰化钠泄漏事故发生的2000年，该公司刚刚由全民所有制企业安庆市曙光化工厂改制为有限公司。
在此之前，作为安庆石化（中国石化安庆分公司）年产5万吨丙烯腈/腈纶项目的配套项目，1995年曙光化工厂已建成当时我国规模最大、设备最先进、自动化程度最高的年产1万吨固体氰化钠装置，企业由此迈入发展快车道，并跻身安庆市利税五强企业。至2000年左右，年产值已突破1亿元。
2002年，公司进一步启动股权多元化改制。当时对曙光集团有限（曙光集团前身）净资产评估值为2433.61万元，其中还包括国有股东认购但未实缴的1500万元虚拟股权。扣除核销的资产损失，以及不列入评估的土地、非经营性资产、遗属、工伤费用等，最终国有股东以剩余国有净资产价值151.64万元作为出资持股9.18%，剩余90.82%股权即前述1500万元虚拟股权由厂长余永发在内的567名职工认购，价格为1元/注册资本。但在工商资料上只登记了余永发等10名职工股东，其余职工的股权由这10位显名股东代持。
值得一提的是，这次改制职工股东缴款进度滞后，2004年6月验资时职工出资系职工股东向曙光集团的关联公司安庆市曙光精细化工有限责任公司借款。招股书披露，2004年8月，职工股东归还了这笔借款。但工商信息显示，这家提供借款的公司已被注销，由后来成立的安庆新曙光精细化工有限公司承接其业务，背后原因不得而知。
图源：天眼查
职工股东完成缴款的次年，即2005年，国有股东以738.13万元价格向职工转让了所持9.18%股权，折合4.87元/注册资本。与此同时，还进行了国有企业职工身份置换，这笔738.13万元的股权转让对价也被用于发放职工安置费用。
自此，国资完全退出股东行列，曙光集团变成了一家完全由自然人持股的民营企业，至今没有任何一家机构股东。
但这样的股权架构，距离上市的要求显然相去甚远：首先是代持的问题，其次股东人数超过200人的规定上限太多。所以，此后20年间，曙光集团又经过多次股权转让、股权代持还原及股权回购等演变过程。
解决上市障碍
本次IPO，曙光集团拟公开发行不超过2000万股新股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资金额为15亿元。据此测算，预计发行价格约75元/股，对应市值约60亿元，对应2023年净利润的发行市盈率约为31.25倍。与招股书中罗列的可比公司相比，估值水平已属偏高。
按照公司的股权结构，若曙光集团成功上市，以60亿市值计算，193名自然人股东中将诞生9位亿万富翁、80多位千万富翁，在一座四线小城，可以算是一笔泼天富贵了。
但想要跨过上市门槛，代持和股东人数问题必须加以解决。这一过程在IPO申报前的2023年达到高潮。
2023年5月，曙光集团有限回购并注销实控人余永发、股东张宜芬名下14.7535%股权（对应5901400元出资），涉及464名隐名股东。回购完成后，464名职工股东与显名股东之间的股权代持关系彻底解除，实际股东人数降至200人。这次回购价格为50.46元/注册资本，对应公司整体估值20.18亿元。
股东人数降至200人，理论上已符合上市要求，但事情还没结束。据招股书披露，截至2023年5月，实控人余永发代曾在安庆曙光兼任董事、监事、顾问的7名国有企业领导干部持有曙光集团有限股权。2023年5月-10月，芜湖市纪委监委、安庆市纪委监委分别作出《涉案财物处理决定书》，决定按每股30.57元收缴上述7名股东所持曙光集团有限1971159元出资，公司实际股东人数降至193人。本次回购价格对应曙光集团整体估值为10.42亿元，相比前次近乎腰斩。
就本次被动回购，招股书中披露的信息非常有限，尚不知这7名股东具体是谁，何时以何种价格入股，是否还有其他利益输送行为，以及回购价格的估值依据，这些或有待交易所发行审核部门进一步问询。
除了历史沿革，公司在内控的规范性上也有待提升。据招股书披露，2011年至2015年期间，曙光集团向实控人余永发的兄弟余永忠、余永生控制的泰安美达、泰安宏达借出资金，共有本息1578.51万元因经营不善无法偿还，曙光集团对两家公司全额计提坏账准备。这笔欠款直至IPO申报前的2023年才由余永发本人以股东捐赠的名义付清。
此外，作为一家生产危险化学品的企业，安全事故问题也是一大隐患。报告期内，曙光集团在安全生产和环保方面虽没有重大违法违规行为，但就在报告期前一年，2020年1月7日，重要子公司安庆曙光还发生过一起因氮气泄漏导致2人死亡2人受伤的生产安全责任事故，被处以49万元罚款并有多名人员被追责。另外，报告期内，子公司曙光丁辛醇因一级动火作业证编号随意涂改被予以行政处罚。
原有业务已显颓势
目前，曙光集团已有氰化物、丁辛醇、煤制氢三大成熟业务板块，正在大举推进BDO（1,4-丁二醇）业务板块的建设进程，未来将进一步扩展到BDO、PBAT、PTMEG等产品。公司的氰化钠在国内市场占有率为24%，排名第二，仅次于河北诚信集团；在全球市场占有率为6%，排名第五。已拥有年产50万吨丁辛醇产能，约占国内丁辛醇行业总产能的7%，仅次于鲁西化工（000830.SZ）、浙江卫星能源、中国石油（601857.SH），并列行业第四。
报告期内（2021年-2024年上半年），曙光集团营业收入分别为37.8亿元、36.58亿元、35.47亿元和15.03亿元，归母净利润分别为3.05亿元、1.6亿元、1.92亿元和0.67亿元。报告期各期，公司综合毛利率分别为34.58%、17.21%、22.64%和21.74%。
可以看到，公司营收正在持续下行，毛利率和净利润水平都处于波动之中。收入构成方面，占比也在持续变动。
报告期内，丁辛醇产品在曙光集团营业收入中占比最大，具体分别为69.17%、60.60%、56.37%和50.17%，占比持续降低，主要是2022年、2023年丁辛醇价格相比2021年降幅较大，而2024年价格虽略有上涨，但产线停产大修导致销量下滑。
对于曙光集团的优势产品氰化物而言，其中最主要的固体氰化钠占营收比重分别为11.73%、14.49%、19.12%和22.71%，持续提升，是因为氰化钠用于黄金提炼，受黄金行情持续走高的影响，报告期内固体氰化钠销量及售价均呈上涨趋势，但由于该产品收入占比较低，其增长仍未能抵消丁辛醇收入下降对业绩的影响。
第三大业务煤制氢板块的氢气、甲醇、液氨、蒸汽等产品，受合成氨装置投产、蒸汽销量增长、产品价格波动等因素综合影响，最近两年一期，煤制氢产品线收入占比分别为16.41%、22.44%、21.96%和23.64%，较为平稳。
总而言之，化工行业当前整体并非处于景气周期，曙光集团原有主业已较为成熟，行业格局也趋于稳定，所以经营业绩很难有大的起色。或许正因如此，公司才决定投资建设BDO项目，打造新的业绩增长点。
40亿打造新产能致负债激增
对于资本市场的投资者来说，更看重的是公司未来的发展前景，而这种想象空间显然不是公司现有的三大成熟业务板块所能赋予的。因此，对于曙光集团来说，募投项目的成功与否至关重要。
事实上，该公司的确在调动巨量资金进行募投项目的建设，其中绝大部分与BDO项目有关。募投中的年产10万吨BDO联产12万吨PBAT项目，总投资高达39.24亿元，其中拟投入募集资金3.7亿元。
图源：招股书
截至2024年6月30日，曙光集团净资产为37.88亿元，归属于母公司所有者权益仅为19.16亿元，如今以超出公司净资产的资金体量投入新建BDO项目，不失为一场豪赌。
为了筹集足够的项目资金，曙光集团与中国银行等6家金融机构组成的银团签署了总额为25.69亿元的贷款合同，并已在履行当中。此外，还与项目工程方东华科技（002140.SZ）签署了总额30亿元的工程总承包合同，工程已处于建设之中，预计2025年年中投产。
这也为公司带来了巨大的债务负担。2021年-2023年各年末，曙光集团合并资产负债率分别为28.43%、29.71%、44.72%，逐年走高。截至2024年6月末，公司合并资产负债率达到54.18%，相较于2021年底几近翻倍，而同期可比公司的平均水平仅为34.62%。
图源：招股书
如此砸重金投入的BDO项目，对曙光集团有什么重要意义呢？出于丰富产品种类、扩大产能规模的考虑，该公司正推动“油头”“煤头”“气头”三线业务同步发展，即石油化工、煤化工和天然气化工。“油头”和“煤头”处于现有业务范围内，依托安庆石化的产业资源发展。
而BDO项目正是“气头”业务的重点，利用新疆丰富的天然气资源，以天然气制BDO，并以BDO为中间体生产PBAT及PTMEG等产品。曙光集团认为，BDO作为PBS/PBAT等生物降解材料的重要原料，近年来在“禁限塑”政策推动下，未来空间巨大。
事实果真如此吗，恐怕并不乐观。
募投项目还未投产就已过剩？
据隆众资讯，2020-2024年中国BDO产能高速发展，截至2024年底，预估总产能达到482.1万吨/年，复合增长率21%。BDO产量呈现逐年增加的趋势，2024年产量同比或增加21%，但产能利用率下滑，2024年仅60%，2025年春节后进一步降至50%左右。这一趋势表明，行业供需差距压力增加，BDO产能已开始过剩。
国内BDO产能情况统计 图源：隆众资讯
而根据中国石油和化学工业联合会化工新材料专委会的预测，2025年BDO产能将继续新增约200万吨，届时总产能将超过700万吨，2025年BDO市场消费量预计不超300万吨(含出口)，因此有效开机率将只能保持在50%左右。行业内卷势必进一步加剧。
在这种形势下，2024年BDO全行业已陷入严重亏损。以曙光集团的炔醛法制备BDO为例，据隆众资讯统计，2011-2024年11月均利润在3523元/吨，但2024年自8月中旬开始亏损，预计年均利润在-30元/吨，同比-101.58%。
这也是自2011年以来，中国BDO市场年均利润首次亏损。主要原因正是2024年国内BDO新产能集中释放，而终端下游需求跟进一般，导致供需差距增加。同时产业链成本传导不畅，下游入市议价严重，利润空间被压缩，部分工厂被迫停车以缓解成本及销售压力。
图源：隆众资讯
一叶知秋。一个侧面例证是，2024年10月，民营化工巨头东方盛虹（000301.SZ）发布公告，称结合市场变化情况，子公司暂缓实施可降解材料项目（一期）工程项目，该项目包含年产30万吨BDO装置和年产18万吨PBAT装置。公告发出时，项目已处于施工前期，为此，东方盛虹还核销了2.8亿元预计无法收回的预付款项，并确认了部分预计负债。
宁可2.8亿打了水漂，也要停工止损，可见龙头企业已深切感受到BDO市场的寒意。
更何况，对于曙光集团来说，项目建成投产后，需要一定时间才能释放全部产能，在建工程转固后，折旧、摊销费用增加，如果又无法实现预期效益，公司业绩将承受双重暴击。对此，投资者需要格外注意。
公开信息显示，上交所已于1月25日对曙光集团IPO项目进行问询，待回复内容披露后，或许对这些问题会有所解释，届时可以进一步关注。
本文供参考，不构成投资建议。市场有风险，操作需谨慎。