A股退市为何难？深度剖析A股与美股退市差异背后的原因！
A股退市为何难？深度剖析A股与美股退市差异背后的原因！
2024年以来，A股市场“新陈代谢”加速演进。截至9月20日，今年已有49家公司退市，超过去年全年水平。按照目前趋势来看，2024年A股退市公司名单或将持续拉长。虽然今年退市公司数量再创历史新高，但汉鼎咨询将历年A股退市数量与成熟市场对比发现仍存不小差距，退市比例远低于全球最大的股票市场美股。
数据来源：Wind、Eddid Financial
数据来源：Wind、Eddid Financial
具体来看，2021年之前A股每年退市公司数量从未超过20家，甚至其中大多数年份退市数量仅为个位数，而这一数量相较新增IPO而言存在大幅落差。伴随着2020年11月中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，中国资本市场的退市机制正式步入常态化阶段，从2021年开始，退市家数呈现出上升趋势，但与美国资本市场对比仍存在差距。美股在过去十余年间呈现出高度动态化，甚至过往有不少年份中退市数量远超当年新增IPO数量，虽然美股新增IPO数量较多，但不合格的企业也确实会被市场淘汰。
实际上，在成熟的资本市场中公司上市和退市均为常规操作。形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化机制既是化解上市公司存量风险的重要制度安排，也是提高上市公司质量、保护投资者合法权益的必然要求。然而自A股创立以来，从未有过大规模的退市浪潮，退市率低某种程度上来说也会导致A股上市公司含金量不足，市场未能充分发挥出资源配置能力。
那么，究竟为何美股每年会出现大量企业顺利退市且负面影响不多，反观中国上市公司的退市执行则困难重重？汉鼎咨询将结合两国的监管制度与市场环境等多维度因素展开分析。
一、我国退市标准仍存缺陷，退市执行力度不足
首先，我国资本市场与成熟市场退市数量上的差距，主要原因在于强制退市标准仍有提升空间，退市执行力度不够且流程复杂耗时。
美国的退市标准除了关注上市公司连续亏损、资产规模不达标等财务指标以外，还将股权结构、股东人数、股东持股数量、股票交易量、市场价值、信息披露、公司治理等多方面标准纳入其中。例如纽约证券交易所规定股东少于一定数量、社会公众持股量或市值低于特定标准等情况，上市公司就必须终止退市；纳斯达克市场则有 “一美元退市规则”，如果上市公司的股票每股价格不足一美元，且这种状态持续 30 个交易日，就会面临退市警告。这种多维度的标准能够更全面地反映公司的经营状况和市场表现，使一些不再符合上市要求的公司能够及时退市。另外，美国证券交易委员会（SEC）对退市制度的执行力度较强，一旦公司触发退市标准，监管机构会严格按照规定要求公司退市，很少出现人为干预或拖延的情况，这也从监管层面保证了退市制度的权威性和有效性，使得退市流程能够顺利进行。
而中国的退市标准在过去较长一段时间主要以连续亏损等财务指标作为衡量标准，在2012年前，净利润是否亏损是判断能否退市的重要指标，对于股权结构、公司治理等方面的关注相对较少，这就导致一些虽然财务状况不佳但通过其他方式维持上市地位的公司，未能及时退市。有些公司股票数次濒临退市，却总能“起死回生”，成为股市“不死鸟”。
近年来，中国的退市制度不断完善，2020年 11月，中央全面深化改革委员会会议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》和《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》。沪深两交易所随后修订了退市标准,将财务指标和审计意见类型指标交叉适用，还取消了暂停上市、恢复上市环节，优化退市整理期等方式提高退市效率。2024年的新“国九条”明确“应退尽退”的政策导向，从严格强制退市标准、畅通多元退市渠道、强化退市监管等五个方面着手。同时，证监会及沪深交易所也分别发布退市新规，拓宽重大违法强制退市适用范围、新增三种规范类退市情形、收紧财务类退市指标、完善市值标准等交易类退市指标。随着退市新规执行力度加大，经营业绩差、流动性差的‘僵尸企业’，以及扰乱市场秩序的‘害群之马’将更快速地被清除出市场。虽然近年来我国监管强化退市制度管理，但退市生态和制度构建相较成熟资本市场仍有差距，过往中国股市的退市执行也相对较为宽松。
从法律和监管体系整体来看，美国法律体系也较为完善，拥有健全的证券法律体系，对上市公司的信息披露、内幕交易、市场操纵等行为都有严格的法律规定，公司在上市过程中存在欺诈、虚假陈述等违法行为，不仅会面临严厉的法律制裁，还会被强制退市。这种严格的法律制度保障了退市制度的顺利实施，也提高了上市公司的违法成本，促使公司更加规范地运营。美国证券交易委员会（SEC）的监管权力较大，对上市公司的监管非常严格。SEC 会定期对上市公司的财务报表、信息披露等进行审查，如果发现问题，会及时要求公司进行整改或启动退市程序。同时，美国的审计机构和会计师事务所独立性较强，能够对上市公司的财务状况进行客观、公正的审计，为退市制度的实施提供了有力的支持。中国的证券法律制度在不断完善建设过程中，但与美国相比，也仍存在一定的差距。在信息披露、违法违规处罚等方面的法律规定还需要进一步细化和加强，以提高对上市公司的约束力。
二、A股退市出路有限，上市公司“壳资源”价值高
另外，过去多年A股退市以强制退市为主，很少有公司主动申请退市。实际上上市公司主动退市，不失为一项逆境求生的可行性方案，可以帮助企业通过转换机制，通过重组、改革等举措实现新的发展机遇。自愿退市也是成熟资本市场常见的操作，据统计，截至2022年底，纽交所退市企业中申请主动退市的公司占比近九成，远远高于强制退市比例；纳斯达克交易所中自愿退市意愿略低，但占比也达到64%，几近强制退市企业的两倍。
究其原因分析，美国主动退市比例较高受三方面因素影响：一是美国维持上市的成本较高，上市公司在享受注册制下融资便利的同时，也需承担相应的义务，尤其是需要公开披露信息、并在公司治理方面投入较大精力以满足持续上市要求。二是美国成熟、大规模的并购交易为企业并购退市营造了便利环境。美国活跃的并购交易为上市公司退市提供了便利，因此并购成为美股退市最主要的方式，2000年—2021年间，美股因并购退市的公司数量达5670家，在所有退市企业中占比近六成。三是灵活转板机制支撑退市去向的多元化，且场外交易市场仍有较高的流动性。上市企业自交易所退市后，可选择降板或是转入场外交易柜台市场，美国场外市场流动性相对较好，活跃的场外交易市场为退市企业提供了较好的继续交易及融资机会。
与之相反的是，A股上市公司退市出路较少，且过往A股上市资格具有一定的稀缺性，壳资源具有较高的价值。一些公司即使经营状况不佳，但由于拥有上市资格，仍然可以通过卖壳等方式获得一定的经济利益，这就导致一些公司不愿意主动退市，而是试图通过各种手段维持上市地位，从而影响了退市制度的正常运行。在实操中通过重整、控制权变更等“保壳”操作不断，导致事实上真正退市的企业依旧不多。过去，壳资源为A股投资者提供近乎无风险收益的投资回报，扭曲了市场定价功能，壳资源公司抽走了市场大量流动性。在全面注册制下，上市公司资源将不再稀缺，A股壳价值溢价将消失，“小差”公司难以通过‘被借壳’重生，这也有利于A股退市制度的有效落实，主动退市或成为市场实现良性投融资循环的必经之路。
另一方面，我国交易所过往的退市规则仍然为上市公司预留了一定的回旋余地，使得上市公司有机会摆脱退市风险，更有甚者则采取了一系列“花式”造假行为逃避退市。例如*ST金洲(000587.SZ)、退市新亿(600145.SH)、*ST斯太(000760.SZ)在2020年时，都是濒临退市公司，且先后聘请同一家会计师事务所负责年报审计。证监会调查发现，该会计师事务所审计退市新亿之前，与退市新亿签订协议承诺不出具“否定意见”或“无法表示意见”审计报告。该事务所没有充分审计退市新亿一些收入的真实性，还协助公司虚构租金收入，参与修改重要合同。证监会认定，会计师事务所出具了虚假审计报告，暂停从事证券服务业务一年，没收其非法所得，并处6倍罚款的处罚，这是新证券法实施后的处罚上限。
三、市场环境和投资者观念及退市补偿机制差异
中国股市的“退市难”缘于制度缺陷，但问题症结也并非仅仅是制度问题那么简单。除监管政策影响以外，美国股市的机构投资者占比较高，这类投资者在决策时更加注重风险控制和投资组合的优化，对于退市风险较高的公司会及时调整投资策略，这也推动了退市制度的实施。与之相对的是，中国股市的投资者结构中散户占比较大，部分投资者缺乏专业的投资知识和风险意识，向来有“炒小”“炒差”的风气，A股市场曾一度出现过炒作ST股票重组预期的浪潮，甚至还有退市前股价上涨的怪象。
退市补偿方面，美股投资者如果因上市公司欺诈行为被发现而退市，监管机构会要求上市公司回购投资者持有的股票或赔偿投资者损失。这是美股退市补偿最常见的触发条件之一，并且保荐机构也可能需要承担连带赔偿责任，踩雷的投资者甚至可能得到双倍赔偿。若公司因财务问题、经营不善、业务转型或重组等原因退市，上市公司也可能根据具体情况向投资者提供一定的补偿方案，比如现金赔偿、股票赔偿或混合赔偿。
A股投资者一般只有在上市公司因违规、内幕交易、业绩造假等违法违规行为导致退市时，股民才有可能要求赔偿。但是在实际操作中，这种索赔也存在一定的难度。退市补偿机制的缺乏也导致部分中小投资者对退市股票存在一定的抵触情绪，多数市场投资者支持加快退市制度改革，但是投资者对于退市的态度会因其持有股票的退市风险而发生变化。当公司面临退市时，一些投资者可能会通过各种方式呼吁政府或监管机构进行干预，希望公司能够继续留在股市，这在一定程度上影响了退市制度的实施。
四、下一步，退市制度改进路在何方？
伴随着今年4月退市新规正式实施，A股正在加速形成常态化的退市格局，市场正在从之前的“宽进严出”转变为“严进宽出”。可以感受到当前A股退市力度明显增强，面值退市股票越来越多，在市场环境比较低迷的背景下，触发面值退市的风险也在迅速提升，但A股退市率仍低于海外成熟市场，自愿退市比例偏低。那么未来如何演进才能进一步畅通退出渠道，完善退市流程，保护投资者权益？
证监会上市公司监管司司长郭瑞明在2024年初的新闻发布会上曾针对市场上“A股退市率不高”的观点发表见解，他指出，以美国为代表的境外市场退市是以私有化、被其他上市公司吸收合并为主，是自愿退市为主，有些市场自愿退市占总退市比例超过90%，真正强制退市的比例也不高。A股强制退市的公司不少，但重组退市、主动退市案例大幅度少于境外市场。
因此，当前A股退市难主要根源除制度落地有效性不足外还在于退市去向单一。伴随着A股出清步伐加快，制度层面还需继续持续丰富拟退市企业退市后可选去向，倡导主动退市渠道，完善转板机制，当企业出现经营与流动性缺失等问题面临强制退市时，以及基于上市成本与收益的考量选择主动退市时，或许应该能够自主选择转入较低层次的市场进行交易，而不再是“一刀切”地转入退市板块。
其次，维护中小投资者的权益也是退市制度下一步需要重点突破的方向之一，在坚持“应退尽退”的同时还需“退得稳”，尽量减少退市带给市场和投资者的冲击。从全球范围来看，在退市配套机制方面，美国、中国香港和印度均较为重视对投资者权益的保护。然而，在A股退市机制方面，中小投资者在资金、运营策略、管理方式、信息获取时效、公司董监高的选举、股东决策之时的利益诉求表达等方面都不及控股股东，容易受到伤害，退市过程中也会明显处于弱势地位。因此，需要以投资者为中心，在制度设计上践行投资者保护，当上市公司出现财务造假、欺诈上市的时候，应采取相应的惩罚手段并建立完善的赔偿机制。