债务上限制约供给，美债收益率第二季度有望再下探——美国国债月报2025年第四期
债务上限制约供给，美债收益率第二季度有望再下探——美国国债月报2025年第四期
美国国债市场在2025年第一季度经历了显著波动，10年期国债收益率在4.1%至4.3%之间震荡。新任财长贝森特多次表达对10年期收益率的关注，希望压低收益率以减轻政府债务负担。然而，由于债务上限问题，财政部采取"非常措施"限制发债规模，短期内收益率上行压力不大。预计在6月至8月期间，财政部可能耗尽现金储备，届时需要警惕债务上限提高后供给压力对收益率的影响。
市场回顾
2025年3月，美国国债收益率呈现止跌震荡态势。具体来看，10年期收益率在4.1%至4.3%区间波动，2年期收益率则在3.8%至4.1%之间震荡。月初公布的美国2月新增非农就业数据略低于预期，失业率略高于预期，但市场反应平淡。月中公布的2月CPI数据弱于预期，收益率未能进一步下探。
近期，美国股债市场呈现出较强的跷跷板效应。随着美股止跌企稳，美国硬数据保持稳健，美债收益率转入震荡格局。美联储在3月议息会议上维持利率不变，政策立场偏鸽派。4月起，美债单月缩减上限从250亿美元降至50亿美元。月末，特朗普在关税问题上释放松动信号，推动美股反弹，同时带动美债收益率走高。
贝森特期望压低10年期收益率
美国新任财长贝森特已多次表达对10年期国债收益率的关注，表示希望收益率更低，但不会要求美联储降息。他认为高通胀降低了美债的吸引力，原油价格下降将减轻通胀压力。
贝森特注意到当前过高的政府杠杆率带来的再融资风险，而10年期收益率与美国政府负债的平均利率水平相近，这也是他关注该期限收益率的重要原因。近两年，10年期收益率居高不下已使美国政府利息负担接近历史最高水平。若未来10年期收益率均值持续在4%以上，利息负担压力将进一步加大。
短期内，由于美国政府触及债务上限，财政部开始采取"非常措施"消耗现金储备。历史上，在此期间美债供给压力显著减轻，收益率多为横盘震荡。预计财政部资金耗尽的"X日"可能在6月至8月，6月的税收收入将决定最终期限。美国国会两院由共和党掌控，避免政府关门的可能性较高。未来需要警惕债务上限提高或临时解除后的供给压力。定量分析显示，月度债务净增量超过2500亿美元时，10年期收益率大概率上行。
中长期来看，海外投资者，尤其是海外官方投资者减少，可能带来美债收益率上行和美元储备货币地位动摇的风险。2020年后，债券市场对美国政府杠杆率的敏感度明显提高，美债10年期期限溢价与杠杆率呈现较强正相关性。虽然美联储放缓美债缩表能一定程度缓解压力，但海外投资者需求低迷，收益率长期居高不下风险犹存。
机构行为分析
一级市场：供给偏少，需求较好
由于触及债务上限，当前美债发行量偏低，但拍卖需求总体较好。3月拍卖的3年、10年、20年期国债认购倍数较高，但30年期需求偏弱。投资者获配比例方面，3月美联储在一级市场不活跃，美国国内基金为主要买家，海外投资者需求低迷。
二级市场：投资者谨慎观望
机构行为方面，美国财政部TIC报告显示1月总体净卖出，海外官方同样净卖出，主要经济体中英国买入量较大，欧元区、中国大陆均减持。EPFR全球基金流向显示3月资金大量流入短期，长端净流入较少，中等期限净流出。美国一级交易商各期限净多头边际减少。日本投资者在3月少量净卖出。CBOT美债10年期期货持仓显示，非商业空头回升至中性水平，资管多头仍在高位。Put/Call Ratio 20日均值保持低位。总体而言，3月投资者表现谨慎，行为一致性不高。
后市展望
单边策略
短线横盘，等待新一轮经济数据驱动。3月非农数据可能偏弱，但市场预期较低（11万人）。CPI同比有望继续温和走低，引导收益率波段下行。当前高频基本面企稳，发行量受债务上限制约，市场对关税担忧下降，美股反弹带动收益率反弹。整体来看，收益率在CPI数据公布前呈现横盘或小幅反弹可能性较大。建议保持多头思路，10年期可在4.3%至4.5%区间择机回补多头，短线下行目标3.9%至4%。
曲线策略
市场对降息预期定价程度变化不大，期限利差短期无明确方向，窄幅波动。
机构MBS监测
3月机构MBS收益率小幅反弹，总回报指数微跌。房利美和吉利美MBS相对美债的信用利差走平。房贷利率震荡下行，机构MBS久期略有降低。
根据构建的久期模型，房利美MBS久期较基本面处于公允水平。近1个月，提前还款激励（moneyness）和美债波动是影响久期的主要因素。
注：
- 数据来源：新浪财经
- 机构MBS默认选择current coupon机构MBS作为基准
- 久期模型参考"兴业研究海外固收报告：美国机构MBS久期影响定量分析"
- 价格弹性为1表明机构MBS收益率与美债收益率变动幅度完全相同，大于（小于）1表明机构MBS收益率相对变动大于（小于）美债收益率变动幅度。