从钱荒到理财负反馈：四次债灾复盘与投资启示
从钱荒到理财负反馈：四次债灾复盘与投资启示
自2012年以来，中国债券市场经历了四次重大回调事件，这些事件不仅影响了市场参与者，也为投资者提供了宝贵的经验教训。本文将回顾这四次"债灾"的背景、原因和影响，并总结出一些实用的投资建议。
一、回顾历史上几次主要“债灾”发生的背后因素
自2012年以来，债券型基金指数的走势图一共出现了4次较为显著的“大坑”（如下图），这也对应了近12年来的4次“债灾”。
数据来源：Wind；回撤和修复耗时，以885001.WI中长债基金指数衡量；图上打钩的因素，表明本因素在本次回撤中占非常重要的地位，未打钩并不表明本因素完全不存在。
1.2013年“钱荒”
情况概述：
2013年6月开始，持续回撤了半年左右，中长债基金指数最大回撤-3.12%，修复耗时4个月。
事件时间线：
2013年前5个月的M2月均增速超过15%，社融也屡创新高，处于流动性和融资需求双高的状态。因此，银行的融资和债务规模快速扩张，机构的杠杆率来到了历史较高的位置。
进入6月后，国务院表明了不搞大水漫灌，央行表明了希望机构主动降杠杆的态度，但市场反馈并不及时，票据规模持续快速上升。
直到后来央行强力收紧流动性，隔夜、7日等短期拆借利率快速飙升到8%以上，一些机构开始做出卖出票据的操作。
但不巧的是，这时的市场正好碰上了美联储发言退出QE，再叠加一些市场谣言带来的恐慌情绪，大多数机构不得不抛售资产以降低杠杆，从而带来了一波债市的大回调。
此后，央行持续保持紧缩的态度，直到2013年底，债市都在紧张的资金面下呈现调整态势。
2.2016年“债灾”
情况概述：
2016年11月开始，大约持续2个月，中长债基金指数最大回撤-2.63%，修复耗时1年。
事件时间线：
事实上，在本轮回调之前，商业银行已经经历了一轮杠杆率的急剧提升，债券收益率无视基本面快速下行（彼时仍处于经济高速增长阶段），本应反映长期经济预期的长端利率债收益率，经过快速下行后大幅低于实际经济增速。
当时理财宣传的收益率已经显著大于底层债券资产的发行收益率，为了保持这一收益率水平，大部分机构使用了杠杆工具，这就导致机构对资金成本的敏感度非常高。
叠加央行调控带来的银行间市场短期利率的上升，使得一些投资者不得不减少融资、降低杠杆，而这种抛售的情绪一旦传递开来，就形成了短期的债市“雪崩”。
后续，由于2017年的实体经济在地产刺激下表现比较强势，因此本轮的债市修复速度变得较慢。
3.2020年“抗疫股债跷跷板”
情况概述：
2020年5月开始，持续大约2个月，中长债基金指数最大回撤-1.73%，修复耗时半年。
事件时间线：
2020年初，由于新冠疫情带来的市场不确定性因素加强，叠加央行为了抗击疫情冲击采取的货币宽松政策，共同推动债市出现了一波牛市。
而来到5月，疫情已经基本被控制，国内经济发展和人民生活恢复了常态，带动投资者风险偏好提升，这也给了央妈维持定力的底气，没有进一步的降息动作，债市情绪从过热逐渐走向冷却。
随着经济的强劲复苏，股市开启了一轮牛市，主动股基规模大增，“卖债基、买股基”成为了投资者共识。因此，出于“股债跷跷板”的效应，债市发生持续回调，并且由于股市在2020年全年都表现较为强势，债市修复速度也变得较慢。
4.2022年“理财负反馈”
情况概述：
2022年11月开始，持续大约1个月，中长债基金指数最大回撤-1.02%，修复耗时3个月。
事件时间线：
2022年底，疫情防控和地产政策的调整使得市场对于经济复苏、股市强势的预期出现了“抢跑”行为，投资者风险偏好快速上升，依然是从“股债跷跷板”的角度，撬动了债市的回调。
但这次，理财产品净值化则成为了本轮回撤的“放大器”。彼时，理财已经经历了净值化改革，但大部分投资者尚未习惯这一点，在出现亏损时的恐慌情绪较为严重，出现了赎回踩踏的现象；再加上，部分理财产品配置的底层资产可能是一些流动性不太好的券种，这也强化了踩踏发生时的流动性风险。
不过，后续经济强力复苏的预期逐渐降温，因此债市修复速度较快。
二、对历次“债灾”发生的因素总结
通过分析过去4次债市的大幅波动历史数据，我们可以观察到，每次债市的显著回调，都离不开以下几个因素之间（至少2项）的共振：
前期积累了拥挤度，市场情绪过热，机构的杠杆率（或久期）来到了高位；
流动性紧缩，使得高杠杆空转无法再维持；
经济预期大幅转好，投资者风险偏好提升，债券作为避险型投资不再受到追捧；
恐慌情绪蔓延，发生踩踏性抛售，流动性较差的品种受伤更严重。
三、“债灾”带给我们的债基配置启示
1.维持定力，控制住调仓的手
对于场外债基的投资者而言：
投资者每次调仓都可能需要支付一定的申赎费用，因此频繁的出入操作不太有性价比。毕竟，基金净值的回调可能就30bp，而调仓一次要付的申赎费可能都达到50bp了。
而对于债券基金经理而言：
直接在银行间市场买卖债券进行调整操作的费率成本低到几乎可以忽略不计（基本都是百万分之几的量级，50bp=5000个百万分之1）。
他们每天都会对市场进行非常紧密的监督跟踪，一旦发现哪个券种或者久期出现风险，或者发现哪个债券的市场价格已经回调到了适合入手的位置，可以进行低费率成本的迅速调仓。
所以，我们不妨把跟踪市场、频繁调仓的工作交给专业基金经理来进行。
2.精选基金，避开拥挤的策略
有些投资者朋友习惯用历史收益率高低来筛选债券基金，这确实是一种观察角度，但并不全面。
“投资收益一定伴随着风险”，收益率比较高的债基，它们的收益来源和对应风险一般有以下几类：
一些基金的历史收益高，是因为久期/券种/信用上的策略比较激进，那么它们在未来面临的回撤和波动风险大概率也是更高的。
另外，有一些历史表现特别好的债基，随着规模的急剧膨胀+持有了很多流动性一般的非利率债仓位，可能会出现“船大难掉头”的问题。
当出现下跌行情、基金经理想要进行调仓避险时，实际操作受制于规模可能会较为缓慢，因此在震荡市中的适应程度，可能不如牛市那么好。
3.找到可以安睡的风险暴露程度
在牛市情绪中，我们可能会被更高的收益率数字吸引，而做出超出自己实际风险承受能力的投资决策。关于这一点，可能在2020年、2021年买了较多基金的朋友们深有体会。
因此，不妨思考一个问题：如果连续出现一周债市出现大波动行情，自己会不会吃嘛嘛不香、晚上翻来覆去睡不着？
如果答案为“是”：
那么说明配置过多的中长债基金，可能并不符合你真实的风险承受能力。
为了能让自己的投资之路可以兼顾到收益和心情舒适，不妨减掉一些以长端或者超长端利率为主的中长债基金，转而配置一些适合自身风险承受能力的、相对保守、稳健的短债基金。
如果答案为“否”：
感觉自己完全能接受这样的波动，那在基本面没有大方向转变、没有明显的恐慌性风险事件发生时，就可以拿着中长债基金，争取更为长期的收益。
当然，如果后续中长债再出现波动风险，那么适时的调仓，或者切换到中短债基金，也不失为一种选择。
以上3条启示希望能为大家的投资决策提供一些参考。