信达证券：2025年可转债市场年度策略

信达证券：2025年可转债市场年度策略

2024年可转债市场经历了前所未有的信用冲击，市场参与者见证了政策的大开大合、市场下行空间打开和潜在弹性空间的放大。站在2025年年初，可转债市场正面临着剩余期限缩短和市场规模下滑的双重挑战，但其蕴含的高潜在收益空间在跨资产比较中依然具有吸引力。

2024年：从“无人区”中走出

回顾2024年的转债市场行情，政策对市场的影响比预期的更加重要。从年初的权益市场调整，到4月新国九条的发布，再到9月的“924”新政，政策因素在多个重要时点都发挥了关键作用。2024年无疑会成为中国可转债发展历史上具有里程碑意义的一年。由于权益市场的长期调整和短期信用风险事件未能得到妥善解决，可转债市场历史上首次大规模出现信用风险定价，对于“债底”/“面值”的经验被打破，市场参与者集体步入“无人区”。

低价券投资：回归股性

对于信用冲击下转债定价的理论探讨，合成期权路径依然有指导意义。从MM理论的拓展可知，持有债券在资产特征上类似于向股东卖出了一份基于公司资产价值的看跌期权。但当对信用风险的考量纳入可转债的资产定价体系后，原先的合成期权特征曲线开始发生变化。

转债市场的“达摩克里斯之剑”

作为可转债的“生命线”，剩余期限正在朝着我们担忧的方向发展。截止2024年12月20日，全市场余额加权和算术平均剩余期限分别为2.92和3.17年，这或许意味着，可转债市场逐渐步入中老年期。与剩余期限缩短同步发生的还有市场规模的下滑。截止2024年12月20日转债市场存量规模大约在7433亿元，相比2023年年末下滑1329亿元。

为数不多的“高息资产”：配置为纲、交易为矛

在2024年的年度策略报告中，我们曾经提出过一个“潜在收益率”的概念，并通过将其与同期限AAA信用债到期收益率进行对比，形成一个择时指标。如果按照2024年12月20日收盘的数据，那么中证转债未来一年的潜在收益大约在10.8%。

结语：“花有重开日”

经过了2024年的市场洗礼，转债市场参与者见证了政策的大开大合、市场下行空间打开和潜在弹性空间的放大，对于转债这类资产的认知大幅提升。站在年末窗口期，债券收益率不断冲击新低，而可转债以其蕴含的高潜在收益空间，在跨资产比较中的吸引力持续抬升。“花有重开日”，2025年我们或将看到转债的不对称性收益特征再次给投资组合带来有效的风险收益比改善。

但悬在转债市场头上的“达摩克里斯之剑”——剩余期限的压缩与市场规模的加速下滑，目前来看似乎看不到明显改善迹象，潜在供给依然未能明显放量，这就使得市场如果再经历一轮潜在收益的“盛放”，随之而来的可能就会是一段市场生命周期的末尾。而这样的周期轮回，在国内转债市场的发展历史上，也已经不是第一次出现了，2015年转债集中退出与发行量未能接续带来的市场清零，可能是转债市场参与者都希望尽可能规避的悲观情景。而走出这样的困境最终可能还需要未来权益市场投资价值更大程度的提升。“有花堪折直须折,莫待无花空折枝”，即便权益市场存在一定的不确定性，对于转债市场的参与者而言，把握积极预期下2025年转债市场潜在收益的兑现机会，依然大有可为。

风险因素：经济修复不及预期、流动性超预期收紧、转债市场规模收缩超预期。