2024年中药行业2025年策略报告：蓄势两季再冲锋

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2024年中药行业2025年策略报告：蓄势两季再冲锋

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2024年中药行业在多重压力下表现承压，但随着2025年中药材价格回落、终端动销好转等积极因素的出现，行业有望迎来转机。本文从核心观点、2024年复盘、核心指标跟踪、政策压力等多个维度，深入分析了中药行业的发展现状和未来趋势，为投资者提供了有价值的参考。

核心观点

蓄势两季再冲锋，看好25Q2起的中药板块表现
我们预计24Q4-25Q1中药板块整体业绩承压，但基金持仓偏轻，25Q2开始有望实现业绩和股价的好转。 24Q4-25Q1先蓄势，院外避风，品牌为王：推荐业绩连续两个季度稳健的院外强品牌公司：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药。行业趋势：24Q4-25Q1行业收入与净利润短期承压，药店行业受医保飞检变严影响客流量偏弱，同时流感人数高基数对四类药增速造成影响；防御逻辑：未来5个月为季报公告空窗期，估值的稳定性更为重要，因此院外销售为主受集采影响小，且品牌力强受药店比价影响小的公司的防御性更强。 25Q2再冲锋，推荐攻防兼备：进攻方向1-毛利率有望改善的顺周期老字号：东阿阿胶、同仁堂、片仔癀。进攻方向2-困境反转带动估值修复：天士力、济川药业。防御方向-低波红利稳健资产：羚锐制药、云南白药、华润三九。行业趋势：药店基数下降带来收入增速拐点，2024年7月起中药材价格普遍下降带来企业毛利率修复。主动基金持仓偏轻，收入利润拐点有望带来股价拐点。

2024年复盘

2024年前三季度业绩整体承压
2024年前三季度中药板块业绩整体承压，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-0.5%/-6.1%/-3.6%，归母净利润增速分别为-8.4%/-10.6%/-6.2%。我们认为主要受上游中药材涨价、高端消费不景气、药店客流量下滑、中药集采动态联动、医药商业回款压力大等影响所致。毛利率承压尤为明显，2024Q1/Q2/Q3分别为43.7%/42.4%/ 40.0%，分别同比-2.9/-2.2/-2.5pct；但由于销售费用率持续优化，归母净利率下降幅度有限，2024Q1/Q2/Q3归母净利率分别为12.6%/10.7%/9.5%，分别同比-1.1/ -0.5/-0.3pct。
我们认为零售端增长乏力、竞争愈发激烈，和医院端集采提质扩面、医药商业回款困难等的影响或在未来一段时间持续存在，中药公司将普遍面临毛利润增长压力；但压力亦可转化为动力，持续提质增效或能实现业绩的持续上涨。

基金持仓回落至防疫政策优化前水平
行情表现方面，中药板块在春节前随大盘普调有所回落，春节后开启上涨行情，叠加一季报在去年高基数下仍有较好表现，指数在5月中旬到达阶段性高点。5月中下旬国家医保局发布集采提质扩面的文件；6月中下旬比价政策蔓延；8月份中报大多数承压明显；9月10号安徽省发布集采文件征求意见稿，涉及非医保品种和OTC，且独家品种按适应症分组；中药板块一路回调。9月中下旬以来，随着市场回归理性，叠加政策刺激下风险偏好上升、第三次全国集采目录相对温和，中药板块一度收复5月中旬以来的全部失地，国庆后则跟随大盘冲高回落，随后进入震荡行情。
基金持仓方面，2023年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2024Q3已回落至0.77%，与2022Q2，即防疫政策优化之前的水平相当。

核心指标跟踪

中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解
2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023 年4月下旬价格相当。常用中药材连翘、党参、当归的价格也呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格则相对稳定。我们预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。值得注意的是，天然牛黄价格仍居高不下，8月份甚至从140万元/ 公斤上涨到165万元/公斤，我们预计随着进口牛黄试点工作的不断推进，国内高价天然牛黄的涨价趋势有望得到抑制。

流感数据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力
国家级哨点医院数据显示，2024年三季度以来，北方省份和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均好于去年同期，其中北方省份流感数据近期虽略有抬升，且高于2021年和2022年同期水平，但仍未表现出恶化态势；南方省份流感数据则显著好于去年同期，与2021年和 2022年水平相当。流感数据同比好转会降低药店等终端对感冒类药品的进货意愿，进而影响相关药企的发货节奏。若后续流感数据不发生明显恶化，感冒清热类药品短期将面临去年同期高基数导致的增长压力。

终端动销有所承压，明年或将云开月明
中康瓴速数据显示，2024年主要中成药终端动销承压明显，我们认为主要系2022年防疫政策优化后家庭和渠道主动备货导致库存水平较高所致，从2023年终端动销数据也能看出，主要中成药表现均较好。考虑到中成药保质期大多为2-3年，2025年或将迎来新一轮家庭备货带来的终端动销好转，特别是当前渠道库存水平较好的品种，将有望实现出厂口径下的较好增长。

政策压力有望逐步缓解

中药集采：降价幅度相对温和，市场竞争良性的品种受益明显
从过往中成药集中带量谈判采购拟中选/备选结果可以看出：中成药产品的平均降幅在40%左右，其中独家品种的平均降幅仅在10%左右，远低于化药动辄60%以上的降价幅度，不仅反映了国家旨在通过引导企业理性竞争，推动行业从重营销向重研发转变，也反映了国家医保账户对中药的区别性开放，助力中医药传承创新和高质量发展。就独家品种而言，仅有两次集采涵盖独家品种，且占比仅为 18.6%，平均降幅仅在10%左右，可见中成药独家品种受集采降价的影响较小，公司主营业务中独家品种占比较大的公司受益最明显。就独家剂型而言，尽管广东等6省联盟、北京市、山东省和全国 30省联盟的平均降幅低于非独家产品，但湖北等19省联盟恰恰相反。从北京市带量谈判和带量联动的降幅角度可以看出，仅剂型独家，未必能够获得较低的降幅，只有该剂型对应着市场竞争相对不足的品种时，才能在集采中受益。就非独家产品而言，尽管平均降幅一般相对独家产品更高，且除了杏灵滴丸外降幅超过60%的产品皆是非独家产品，但是该产品市场竞争相对不足时，降幅也可以较小，只是说非独家产品中市场竞争充分的品种占比更多而已。 OTC品种因不在医保支付内而不受集采降价的影响。

新批次全国中成药集采整体符合预期，湖北、广东联盟集采品种续标在即
2024年10月25日，全国中成药联合采购办公室公开征求《全国中成药采购联盟集中采购文件》（征求意见稿）和《全国中成药采购联盟集中采购文件(首批扩围接续)》（征求意见稿）的意见，截止时间为2024年11月1日。
采购品种方面，(1)首次按照适应症划分采购组，区别过往按照通用名划分采购组。如血脂康和脂必泰均为治疗高脂血症的独家品种，与同适应症的脂必妥划分到同一个采购组。我们预计此后集采皆将采用此种分组，且不排除过往被按照通用名集采的品种在此后集采中再次被按照适应症重新分组竞价，但“适应症相同”是前提，独家品种或可通过二次开发等方式提高竞争力以在集采中占据主动。(2)涉及此前被纳入到广东6省联盟的采购品种包括脉血康、喜炎平、鸦胆子油、脑心清、清开灵、保妇康，上次全国中成药集采中标结果显示，已在其他联盟集采降价的品种中标后仍会继续降价，且降幅在20%以上。(3)较少涉及上市公司的大品种，除了神威药业(2877.HK)的清开灵和新里程(002219.SZ)的独一味，其他涉及上市公司的品种均较小，对上市公司业绩影响有限，甚至或能实现以价换量。我们预计随着集采品种的持续扩围，上市公司的大品种，特别是大的非独家品种或将被纳入新批次集采目录。
采购规则方面，与过往湖北牵头的中成药集采不同的是(1)价格竞争得分中引入了日均费用的权重，但影响有限，因为当日均费用不大于同采购组日均费用均值的1.5x时，权重为1，而不大于1.5x亦是拟中选的前提。真正有意义的是拟中选前提从此前的1.8x价差减少到1.5x，侧面突出了日均费用的权重。我们认为日均费用的意义在于可以避免本身价格较高的药品通过大幅降价的方式实现中标，且中标价格仍可能高于竞品的申报价格。既考虑价格的绝对降幅，也考虑价格的相对差异，有助于实现质优价宜的集采目标，也有助于本身疗效明确的低价药实现以价换量。我们预计后续集采中或将继续提高日均费用的权重，避免劣币驱逐良币。(2) 技术评价得分中削弱了申报企业的非“特别严重”情况下的失信等级影响。
值得注意的是，本次为首次真正意义上的全国范围内中成药集采，同时也是湖北牵头开展的第三次中成药联盟采购，未参与上轮全国中成药集采的福建省和湖南省本次也成为联盟成员。
首批扩围接续的品种均为此前被湖北等19省联盟集采的品种，而此次全国境内各省参与意味着之前未被其他省份动态联动的品种将实现全国挂网价统一。 2024年11月18日，广东省药品交易中心公开征求《广东联盟金莲花等中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》的意见，以顺利开展广东联盟清开灵等中成药集中带量采购接续工作，截止时间为2024年11月25日。
拟中选规则方面，上一轮集采中选的独家/非独家产品降幅分别不低于1%/15%，即可获得拟中选资格，得首年预采购量的100%。上一轮集采备选/落选的非独家产品降幅不低于15%，独家产品降幅不低于1%，即可获得拟中选限量资格，得首年预采购量的60%；若要获得拟中选资格，则需报价更低。

“四同药品”政策促进药品院内价格统一
2023年12月底，国家医疗保障局办公室发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，明确2024年3月底前基本消除“四同药品”（指通用名、厂牌、剂型、规格均相同的药品）省际间的不公平高价、歧视性高价。
国家组织集中带量采购中选药品在供应省份执行协议价格，在非供应省份合理协同并执行协议。第八、九批国家集采中选药品在非供应省份挂网价格偏高的，企业按集采标书要求调整至不高于本企业中选价1.5倍或同品种最高中选价，不得以撤网等方式规避价格协同。前七批国家集采协议期内的中选药品在非供应省份挂网价格偏高的，按要求调整至挂网监测价或以下，鼓励医药企业主动调整至不高于本企业中选价1.5倍或同品种最高中选价。
省级、省际联盟集采以及接续中选药品在供应省份执行协议价，在非供应省份合理协同。集采或接续中选药品在供应省份挂网价格统一为中选价。集采或接续中选药品在非供应省份挂网价格偏高的，按要求调整至挂网监测价或以下，或按既定协议执行。
医保谈判或竞价药品执行全国统一的医保支付标准，以谈判方式纳入国家医保药品目录的药品，药品价格落实国家医保药品目录的相关要求，挂网价格不高于谈判确定的医保支付标准。协议期内如有与谈判药品同通用名的药品上市，其挂网价格不得高于谈判确定的同规格医保支付标准。以竞价方式纳入国家医保药品目录的药品，参与现场竞价的企业药品挂网价格不高于现场报价。