我国养老保险第三支柱的发展与影响分析

我国养老保险第三支柱的发展与影响分析

随着人口老龄化的加剧，中国正在积极推进多层次、多支柱养老保险体系的建设。2022年11月，《个人养老金实施办法》的出台标志着我国养老保险第三支柱正式落地。本文将详细分析个人养老金产品的基本情况、规模测算及其对债券市场的影响。

个人养老金产品的基本情况

制度沿革

2022年11月4日，人力资源和社会保障部等5部门联合发布《个人养老金实施办法》（以下简称《办法》）。《办法》作为国务院办公厅《关于推动个人养老金发展的意见》的重要细化和配套文件，明确个人养老金是政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营、实现养老保险补充功能的定位。同时，银保监会和证监会等部门也分别发布了业务管理文件，对个人养老金产品管理做出了明确规定，这意味着个人养老金制度进入实质性落地阶段，为第三支柱养老保险体系建设发展奠定了基础。

表1 2022年个人养老金产品相关重要政策文件

《办法》规定，人力资源和社会保障部、财政部对个人养老金发展进行宏观指导，根据职责对个人养老金的账户设置、缴费上限、待遇领取、税收优惠等制定具体政策并进行运行监管，定期向社会披露相关信息；税务部门依法对个人养老金实施税收征管；相关金融监管部门根据职责，对参与个人养老金运行金融机构的经营活动进行分业监管，督促机构优化产品服务、做好产品风险提示，对产品的风险性进行监管，加强对投资者的教育。在现行个人账户制的运行机制下，居民具有完全自主选择权，可以选择符合规定的个人养老金产品。

现有个人养老金产品的主要特点

当前个人养老金产品有养老理财产品、养老储蓄存款、商业养老保险、个人养老金基金等四类。产品具有共同特点，一是为体现让利于民，费率设置均低于同类其他产品；二是为突出长期属性，封闭期大部分设置在5年及以上，并按监管精神要求设置长期考核标准。具体来看，各类产品又有所不同（如下表）。

表2 四类产品主要特点

养老理财产品方面，现行试点产品主要具备以下特点：一是产品总体期限更长，多数封闭期约为5至10年。二是参与门槛和费率相对更低。现有的养老理财产品的起购和追加认购金额均为1元人民币，年管理费多数在0.1%以下，托管费率在0.015%-0.020%区间。三是产品以偏债型产品为主，多数养老理财产品的风险等级为R2（中低风险），目前仅有2只养老理财产品为R3（中风险），绝大多数产品投资于存款、债券等债权类资产，并要求持有比例不得低于80%。

养老储蓄产品方面，现行试点特定产品主要具备以下特点：一是产品利率较长期定存具有优势。个人养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种，期限分为5年、10年、15年和20年四档，个人养老储蓄产品利率（3.50%-4.00%）略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率（2.65%），较长期定存更具优势。二是产品保本保息，在发展初期具备优势。养老储蓄产品受存款保险制度保障，凭借“刚兑”属性可以保本保息，目前来看是个人养老基金账户中最受欢迎的投资品种之一。

商业养老保险产品方面，现行试点的专属产品主要具备以下特点：一是结算利率相对较高。从首批养老保险产品来看，可分为稳健回报型和积极进取型两类，其保底利率的整体收益区间为4.0%-6.0%。二是兼顾保障属性。产品通过进一步丰富险种类型，或配套医养结合的服务升级，可拓宽险种覆盖范畴，夯实保险产品保障性强的独特优势。

个人养老金基金产品方面，现行试点产品主要具备以下几个特点：一是产品以FOF产品为主，包括目标风险和目标日期两类。首批个人养老金基金产品包括40家基金管理人的129只养老目标基金，其中目标风险基金79只，目标日期基金50只。二是产品明确长周期考核机制，弱化短期波动影响。考虑到基金产品的风险与收益的波动性较其他可投资产品相对更大，现行规定要求基金对个人养老金产品考核评价周期不得短于5年，鼓励管理人穿越周期带来长期稳健回报。三是单独份额实施费率优惠。对个人养老金设立单独的份额类别，实行更低的费率，以提升居民参与意愿与产品竞争力。

个人养老金产品规模测算

当前，我国已经初步建立起多层次的养老保险体系，但发展尚不均衡：第一支柱基本养老保险已大致实现“全覆盖、保基本”的目标；第二支柱企业和职业年金覆盖面较窄、积累规模有限；第三支柱经过不断探索，目前刚刚正式建立起个人养老金制度体系。根据披露的最新数据，截至2021年底，基本养老保险基金累计结存6.4万亿元，企业年金和职业年金合计约4.4万亿元；截至2022年12月底，个人养老金落地首月开户数约1954万，实际缴存基金余额将近142亿元，与第一二支柱的规模还有较大差距。个人养老金的发展壮大，对中国养老保险体系的可持续性与均衡性意义重大，同时其体量的变化也将直接影响资金进入债市的节奏与规模。

研究机构根据个人养老金税收优惠规则对我国未来个人养老金规模进行了测算。研究认为，当税收优惠边际税率达到10%时，个人会具备较强的避税动机，参与到个人养老金投资中。若考虑社保，以及房租、房贷、赡养老人等专项附加扣除进行测算，可得居民要享受到切实的个人养老金税收优惠，则税前月收入需达到一万元以上。根据2018年中国居民家庭收入调查数据，我国月均可支配收入为一万元以上的居民家庭占比仅为0.61%。至2023年，具有该收入水平的居民人数约为990万人。按现阶段每人每年缴费上限为12000元进行计算，2030年我国个人养老金累计规模有望超过1万亿元。如果人力资源和社会保障部、财政部根据经济社会发展水平、多层次养老保险体系发展情况等因素调整缴费额度上限，未来养老金市场空间将更为可观。

表3 个人养老金规模预测表

数据来源：CHIP2018

对债券市场的影响

短期来看，个人养老金产品给债市带来的影响可能有限

首先，初期个人养老金累计规模偏小。截至2022年12月底规模仅为约100亿元。如果考虑《办法》出台前个人自发购买的个人养老金产品，市场上各类个人养老金产品的存量规模总和约为2000-2100亿，其中养老理财规模约1000亿，养老目标基金存量规模约1000亿，特定养老储蓄存量规模约50亿，专属商业养老保险存量规模约20至30亿。从账户未来运行情况估算，初期账户运行每年平均有1000至2000亿左右的增量规模，相比目前债券市场约94万亿的存量规模，占比仍然较小。

其次，初期参与个人养老金产品资金将有相当比例来自其他金融产品的到期转换，对债券市场的边际增量有限。根据海外经验，在个人养老金产品扩容初期，资金主要来自其他类固定收益类产品和银行存款的到期转换，由于现有金融产品在债券市场的投资配置已比较充分，在边际新增资金上对债市的贡献有限。

长期来看，个人养老金将对债市限期结构和波动性产生影响

长期视角下，我国个人养老金资金规模将逐步扩大，各类养老金融产品会为我国资本市场带来长期的增量资金，给债券市场带来积极影响。

1. 债市期限结构方面，有助于收益率曲线的平坦化

近年来随着理财、基金产品规模的迅速发展和净值化的推广，为保证资产与负债的期限匹配，债市资金从收益率曲线长端向短端转移。2022年4月以来，伴随资金利率中枢大幅下移，1年期国债利率从4月的2.03%逐渐回落，最低点达到1.80%左右。在此期间，长端利率大体呈现震荡格局，10年期国债与1年期国债的期限利差也从66bp左右一路走阔至90bp以上，处于近五年95%左右的分位数。这说明即使债市在资金宽松的利好环境下，受负债端和产品自身特点影响，投资者仍然倾向于投资短久期资产，造成了资金在短端品种明显堆积。

个人养老金规模的壮大将促进债市负债端资金逐步向稳定资金转变。个人养老金资金久期较长，平均负债久期可达20-30年，资产端对于长久期债券品种的需求有望上升，收益率曲线可能将趋向于平坦化。

2. 个人养老金配置资金占比上升有助于减少债市波动

个人养老金规模的上升将提升资金的配置属性，减少交易属性，有助于降低债市的波动率。交易资金以赚取资本利得为目标，在债市出现波动时，更容易呈现出“追涨杀跌”的特征，进一步放大市场波动率。配置资金则更加关注绝对票息收益的高低，在收益率上行到较高水平时，配置资金的进场速度会有所加快，而在收益率下降到较低水平时进场速度会放缓，并且买入后很少进行交易。从这一方面考虑，配置资金占比的增加，将有效缓冲交易资金对市场波动的影响。未来个人养老金作为长期资金引入债券市场，将为市场提供稳定的资金来源，有助于平抑市场波动，促进债券市场的健康发展。