价值因子在股债配置中的应用
价值因子在股债配置中的应用
股债配置是投资组合管理中常见的策略，通过合理分配股票和债券的比例，可以在追求收益的同时控制风险。本文将探讨如何利用价值因子优化股债配置模型，以实现更稳定的收益。
一、股债配置模型
1. 最简单的股债配置模型
过去20年，A股最简单的固收+策略就是股债配置组合，采用分散化的资产配置理念，配置利率债和红利股票，权重大致按照各自波动率的反比，配置20%红利股票+80%长期国债；其表现如下，在过去20年（2005.01-2024.10）时间内，只有4年时负收益，正收益概率为80%，年化收益8%，夏普率1.22。
2. 用动量去增厚股债配置模型
之前在文章用动量去增强全天候组合中，在全天候组合（配置15%红利股票+25%的黄金ETF+60%长期国债）加入一个动量因子的战术性配置，长期可以获取的稳定的超额收益。当然我们也可以去掉黄金，只用动量去配置股债两种资产，其步骤如下
1）基准组合：20%中证红利全收益+80%30国债总财富指数
2）回测区间：2005.01-2024.10，30年国债总财富指数时间不足的区间利用国债指数和10年国债总财富指数补全
3）动量指标：过去6月月收益率均值，大于0则持有，小于0不持有
4）仓位计算：持有仓位按照基准比例等比例扩张至100%（若只有股票的动量>0，则股票仓位为100%），若没有资产动量大于0，则配置100%货币基金
5）组合年化收益率增加（8%至11%），但是其风险也大幅增加，其夏普率是下降的（1.22到0.76），之前文章中动量效果能减少波动是因为资产多了一个黄金，但是单纯的股债两种资产，动量未必能做的很好。如下图所示，其相对基准模型，2019年后其超额收益率也在下降。
3. 利用价值因子去配置股债组合
所以我们考虑利用价值因子，就是股债的收益差（就是股票指数的股息率减去国债收益率）去择时股债模型，在股票指数股息率大于国债收益率的时候，多配置股票，反之多配置债券。
估值因子从另外一个维度对股债模型进行战术配置，结合动量模型提供更稳定的收益。
二、价值因子概述
首先，什么是价值因子，价值因子的含义简单而明确：相比估值较高的资产，那些估值较低的资产有着更高的预期收益率。
如果资产都是股票的话，就是价值因子选股；如果是大类资产，就是价值因子大类资产择时。
1. 价值因子长期存在于大类资产之间
1）价值因子的研究也起自 20 世纪 80 年代，并由 Fama and French (1993) 发扬光大，而以账面市值比（Book-to-Market Ratio，简称 BM）为变量构建的价值因子也正式确立为系统性的因子。
2）Aras and Yilmaz (2008) 和 Cakici, Fabozzi, and Tan (2013) 分别检验了 12 和 18 个新兴市场并发现了显著的价值效应。Fama and French (2012, 2017) 表明在北美、欧洲和亚太地区都存在显著的价值效应，且在日本之外的区域，价值效应随着股票市值增大而变弱
3）Asness, Moskowitz, and Pedersen (2013) 则更进一步，研究了 8 个不同的国家和股票、债券、商品及外汇等不同资产，并指出在不同国家、不同资产中广泛而持久地存在显著的价值效应。。
可以看出，无论在股票内部，还是在资产之间，价值因子长期存在。
2. 价值因子的金融学解释
对于因子的解释，一般会有两种，一个是风险溢价（risk-based），就是从风险补偿的角度去想这个问题，另外就是错误定价（mispricing），从行为金融学的角度解释因子怎样利用了人性的弱点
1）风险溢价（risk-based）：系统性风险补偿
第一种可能是，高BM很可能反映着更高的财务困境风险（例如金融企业，其虽然便宜，但是杠杆率很高）
第二种解释是，高BM企业对期限利差有着更大的暴露，因此获得更高的预期收益，因为高BM企业通胀是重资产企业，其投资周期较长，类似于期限更长的债券，所以需要更大的风险补偿。
2）错误定价（mispricing）：行为金融学的角度
第一种可能是，投资者倾向于将过去的表现简单外推来评估企业前景，从而会对过去盈利不佳的企业过度悲观，这便导致了价值效应。
第二种可能是，机构投资者倾向于买入有正面无形信息的股票，使得无形收益的均值回复在有更多机构投资者的股票中更加显著，因而BM也在这类股票中表现更好
三、利用价值策略改进股债平衡组合
接下来，我们利用股债的收益差（就是股票指数的股息率减去国债收益率）去择时
1、基准组合：20%中证红利全收益+80%30年国债总财富
2、回测区间：2005.01-2024.10，30年国债总财富指数时间不足的区间利用国债指数和10年国债总财富指数补全
3、估值指标：股债收益差（中证红利股息率-10年国债收益率）的Z值，就是股债收益差的(当前值-过去4年均值)/过去4年标准差，10年国债收益率不足的区间按照5年国债收益率补全，因为采用过去4年指标，实际回测区间为2009.01-2024.10
4、仓位计算：
1）当Z>1.2时，股票更具吸引力，配置80%股票+20%国债
2）当Z<-1.2时，债券更具吸引力，配置0%股票+100%国债
3）剩余Z值在-1.2至1.2之间的时候，按照基准组合配置（20%股票+80%国债）
5、回测表现，如下图
1）组合年化收益率增加（8.1%至10.8%，估值因子择时收益为2.7%），但是其风险并没有大幅增加，其卡玛比是增加的（0.69到0.94），在简单的股债两种资产的轮动中，价值比动量好
2）如下图，其相对于基准组合的超额收益率很平稳
四、价值模型和动量模型的合成
合成中国股债动量估值模型：简单等权配置股债动量模型（50%）和估值股债模型（50%）
1、合成模型在过去20年的正收益年份为19年，超过单一的动量模型和价值模型，确实两类策略其年度收益率确有低相关甚至负相关特性，使得组合年度收益率更稳定，胜率更高
2、合成模型的收益率、夏普率等指标均在两个模型之间，更稳定
五、价值模型和改进
股债估值模型的投资标的：若保持估值指标不变，但是投资标的换成沪深300全收益或者红利低波全收益后，那么估值模型的效果是变好了还是变差了，还是说估值模型只对红利指数有效？
1. 中证红利变为沪深300
1）估值因子择时收益下降至2%（9.4%-7.4%）
2）相对于中证红利，沪深300股债模型其持有收益率下降（8.1%到7.4%），估值因子择时带来的超额收益率也更少（2.7%到2.0%）
3）模型的波动率和回撤率都更大
2. 中证红利变为红利低波
1）估值因子择时收益上升至3.2%（11.9%-8.7%）
2）相对于中证红利，红利低波股债模型其持有收益率上升（8.1%到8.6%），而且估值因子择时带来的收益率也更多（2.7%到3.2%）
3）模型的波动率和回撤率较中证红利没有增加
这里我的理解是，价值因子具有反转特征，更合适具有反转特征的指数；因为红利低波的效果好于中证红利、中证红利的效果大于沪深300；红利指数反转特性更强，是由于红利指数本身含有权益和红利两个因子，两因子具有相反特性，若在红利上加上低波，则其反转特性更强。
六、总结
1、普通人采用股债配置模型，可以获取稳定收益
2、价值效应长期存在于股票和大类资产之间，背后是有行为金融学理论，利用价值效应可以战胜人性
3、利用动量、价值因子去改善股债配置模型，都可以增厚收益，两个模型同时配置更能提高其年收益率的稳定性
4、越具有反转特性的股票指数，越适用于用价值因子去择时股债配置，红利低波的效果好于中证红利、中证红利的效果大于沪深300
5、中国的股票为什么用红利指数而美国是宽基指数，请参看中美股市差异和红利投资