浅谈北交所当前的IPO定价机制——薛定谔的“发行底价制度”

浅谈北交所当前的IPO定价机制——薛定谔的“发行底价制度”

自2021年9月2日宣布设立以来，北交所已经走过了三个年头，三年间，北交所专注于服务创新型中小企业，不断改进制度，取得了一定的成就。然而在当下的一级市场和二级市场，北证板块上市公司和沪深上市公司最大的差异就是估值水平，这与投资者数量、构成、板块流动性、上市公司的体量等因素都有关，本篇我们浅谈一下北证的IPO定价机制。

北交所在设立之初，主要都是在平移新三板精选层的股票，沿用了一系列股转平台的规则和标准，而作为股转平台，股份转让、信息披露和融资是其根本作用，为了保护多轮融资中的参与者，北交所明确要求IPO发行价格不许低于股东大会确定的“底价”，而股东大会在确定这个底价时，自然会重点参考自己曾经参与定增时候的价格，一旦IPO价格更低，老股东的权益就会被严重稀释。

由于上市标准与精选层相同，精选层企业“平移”上市的节奏很快，加上发行价格“只高不低”，北证新股出现了大面积的破发，甚至在2022年12月上半月，北交所在14天内上市了12只新股，其中10只破发，破发率高达83%。

为了保证发行成功和不破发，多家拟赴北交所上市的企业开始调整发行方案，大幅下调发行底价和募资总额，欧福蛋业、保丽洁、利尔达等企业将发行底价调低至每股净资产（可参阅往期文章：【北交所打新】保丽洁:油烟净化设备小巨人，三“降”发行底价后还会破发吗?），2023年6月过会的华洋赛车，更是直接打一折。

一直到2023年9月1日，证监会发布《中国证监会关于高质量建设北京证券交易所的意见》，改革措施涵盖投资者适当性、上市条件执行标准、转板、发行底价、做市交易、融资融券等多个方面，来修复被过高的破发率严重损害的投融资环境，称为“北交所深改19条”，其中重点提到要“改革发行底价制度，促进提高市场化水平”，底价的确定更多要参考市场行情和询价结果，传统上“发行底价”的概念被淡化了，算是顺应了市场行为。

那么，底价的参考作用就彻底消失了吗？为了北交所的扩容顺利，曾经在三板参与定增的投资者就得让利给打新投资者和战配机构？正所谓不考虑业绩的定价都是耍流氓，我们认为底价一直都存在，以估值的形式存在。

以今年IPO的公司为例，截至中草香料，北交所今年成功实现IPO申购上市的企业已达到12家，按照发行后总市值÷发行前4个季度的扣非净利润计算市盈率(TTM)，12家企业中最高者是新年第一股云星宇的18.05倍，最低者为铁拓机械的10.52倍，与沪深市场相比整体相差不大。

再用同样的方式计算这12家公司在IPO之前的三年里最后一次定增时的估值倍数，TTM前三名分别是：许昌智能（64.75）、芭薇股份（22.97）、云星宇（14.54），最低的是铁拓机械（8.14）。其中许昌智能在2022年上半年发生了巨额亏损，芭薇股份2021年度的扣非净利润处于前后五年内的最低点，都属于异常值，造成算得的TTM失真，剔除这两家公司以及IPO前三年内未进行过定增的企业，我们发现剩下7家公司的定增TTM倍数均略小于IPO的TTM倍数，具体见下表：

此外，将上述7家公司的估值数据进行排序，可以发现IPO估值和前次定增的估值排序位次基本相同：

由此，我们认为当前新三板公司在北交所IPO定价时，还是会重点参考其在新三板期间定增时的估值，具体体现在两方面：

①对于定增时TTM倍数处于合理区间（小于20倍）的公司，北交所IPO的TTM倍数会略高于之；

②同一个会计年内，公司在北交所IPO的TTM估值位次与该公司定增时的位次大概率相同。

这有助于我们提前估计新股的最终发行价，并判断高估或低估情况，我们用已提交注册的铜冠矿建举个例子：

公司于2023年初进行了定增，于2023年2月13日公告《股票定向发行情况报告书》，确定发行价格5.06元，发行股数为200万股整，募集资金1012万元。

发行后公司总市值7.69亿元，对应2022年度扣非净利润6859万元，此次定增的TTM在11.15倍，放在年内，这个水平处于无锡鼎邦和万达轴承之间，最后IPO的TTM大概率会在12.3213.16倍之间。假设其在2024Q4成功上市，其2023H2和2024H1的扣非净利润总额为6341万元，对应的总市值在7.81亿元8.34亿元，而公司发行后总股数为21027万股（含超额配售），那么公司最终确定的发行价可能在3.71~3.97元/股之间。

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