长江电力财报和估值深度分析

长江电力财报和估值深度分析

长江电力作为中国最大的水电集团，其2023年财报和估值情况备受关注。本文将从主营业务结构、盈利能力、经营能力、现金流情况、风险情况、资产结构、分红情况以及估值情况等多个维度，对长江电力进行深度分析。

主营业务结构的变化

2022年，长江电力境内水电占比84%，其他行业占比14%。近年来，“其他行业收入”占比有所提升，这部分收入主要来自秘鲁地区的配售电业务，以及一些新能源业务。2022年，“其他行业收入”总额达到72.4亿元。“其他补充”主要涉及受托管理乌东德、白鹤滩水电站的相关业务，这些业务并表后将转化为主业收入。总体来看，公司业务仍以水电为主。

盈利能力分析

长江电力的发展呈现出阶梯式增长的特点，每次注入新的大型水电资产都会推动收入上一个台阶。

• 2009年收购三峡电站后，收入从110亿元增长至2010年的219亿元。
• 2016年收购溪洛渡、向家坝电站后，收入从2013年的227亿元增长至489亿元。
• 2020年，收入进一步增长至577亿元，这主要得益于秘鲁售电业务以及部分新能源项目的贡献。
• 受2022年长江大旱影响，收入有所下滑，降至520亿元。

营收现金流从2013年的265亿元增长到2020年的657亿元，2022年回落到589亿元。值得注意的是，营收现金流持续比营收高出13%左右，这表明公司的收入质量很高且非常稳定。

扣非净利润从2013年的88亿元增长到2022年的213亿元。自由现金流从2013年的173亿元增长到2022年的260亿元，且自由现金流通常高于利润10%到30%不等。这说明公司的利润质量非常高，甚至存在被低估的可能性。

造成低估的原因主要是资产折旧年限与实际使用年限存在差异。例如，三峡、洛家渡、向家坝的拦水大坝折旧年限为45年，葛洲坝的发电机组折旧年限为18年，而参考美国胡佛大坝的使用年限可能超过100年，葛洲坝发电机组自1981年开始运行，至今已运行40多年。这意味着折旧年限至少需要延长50%，因此在折旧期过后，公司仍能长期使用这些资产并释放大量利润。

从扣非净利润的增长情况来看：

• 近一年下降11.4%
• 近三年累积下降18.3%，平均每年下降9.6%
• 近五年累计下降3%，平均每年下降0.8%
• 近十年累积增长141.2%，平均每年增长10.3%

近三年业绩下滑主要是由于从2020年的大涝转向2022年的大旱所致。但从长期来看（10年），增长情况仍然良好。

毛利率保持在57%到63%之间，非常稳定。这主要得益于四个发电站实施的“四库联调”策略，通过上下游联动调整水量落差，有效提升了发电量。未来，“六库联调”将进一步提升现有发电量。

扣非净利率在41%到45%之间波动，远高于同行业华能电力的32%。净资产收益率在11%到16%之间波动，2022年为11.7%，在水电这种重资产行业来看表现优秀。

经营能力分析

四费占比从2013年的19%下降到2022年的11%，低于华能的16%，且有持续下降趋势，表明公司持续控制费用。

销售费用占比极低，2022年仅为0.3%，这符合电力行业的特点，销售不愁。

管理费用占比近年来有所上升，2022年为2.6%。财务费用从2015年的高点18.5%持续下降到2022年的7.9%，但2023年财务费用有显著提升，预计全年将突破120亿元。这些财务费用有望通过债务偿还再次降低。

研发费用占比很低。

现金流情况分析

经营现金流从2013年的180亿元增长到2022年的309亿元，经营现金含量很高。

投资现金流在2016年和2020年两个大型并购期间有大额投资流出。

融资现金流持续流出，主要用于大量分红和债务偿还。

2022年总现金流为-7.6亿元，但经营现金流远高于总现金流。

风险情况分析

负债率从2013年的47%上升到2016年的57%，随后通过持续还债，2021年下降到42%，2022年又提升至55%。并入乌东德、白鹤滩两座电站后，负债率将进一步提升。

流动比率从0.1上升到0.3，速动比率同样为0.3，这反映了水电站一次性固定投入大、资产流动性小的特点。

存货营收占比2022年为1.1%，存货周转天数为7.5天，处于较低水平。

应收款占比从2021年的7.9%大幅上升到2022年的29%，这主要是收购乌东德、白鹤滩电站所致。应收周转天数为28天，处于合理水平。

产业链强势指标为0.1，表明公司基本没有占用上下游资金。

资产结构分析

经营积累占19%，股东入资占21%，有息负债占49%。2022年有息负债大幅增加，预计利息费用也将相应提升。

资产盈利结构中，经营资产占85%，投资占13%，现金仅占1.9%，表明公司几乎没有闲置资金。

分红情况分析

股利支付率长期保持在50%以上，2022年达到91%。股息率长期保持在3.5%以上，2022年为4.1%，对股东分红慷慨且稳定，这吸引了大量长期投资者。

估值情况分析

近十年市盈率高点为19.3倍，低点为14.2倍，目前市盈率为26倍，创近十年新高。

PB（市净率）近十年高点为2.9倍，低点为2倍，目前PB为2.9倍，处于历史高位。

回顾长江电力历次大并购，均伴随着PE的升高。2007年曾达到44倍，2009年达到34倍，2016年曾达到27倍，目前为26倍。静态来看，当前估值确实偏高，但未来业绩确定性成长有望降低目前的PE和PB。

未来增长点预测

1. 乌东德设计发电量329亿度，白鹤滩设计发电量624亿度，按现有电价0.27元和60%毛利率估算，预计带来约160亿元的毛利增量。但同时有息负债也会增加利息费用。

2. 公司披露的“六库联调”预计增加60至70亿度电，按60亿度电提升估算，预计带来约11亿元的毛利增量。

3. 2023年将在已投产的四个电站增加390万千瓦装机容量。根据现有4550万千瓦装机规模和年均2083亿度售电量，扩机增容15%预计带来178.5亿度增量售电量，推算约28亿元毛利增量。

4. 其他新能源、抽水蓄能业务，包括秘鲁项目等也将带来增量。

综合估算，未来几年有望带来约200亿元的毛利增量。按现有管理效率，预计净利润增量约170亿元。加上现有200亿元净利润，总净利润可达370亿元。

假设PE为20倍，则市值约7400亿元；假设PE为25倍，则市值约9250亿元。目前市值约为6000亿元。

长江电力是中国最大的水电集团，主要从事水力发电、配售电以及海外电站运营，在秘鲁、巴西、巴基斯坦等全球多个国家开展相关业务，打造了三峡水利、秘鲁路德斯等国内外配售电业务平台。公司现拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝、乌东德、白鹤滩六座大型水电站的全部发电资产，基本垄断了长江的水力发电设施。

总结

长江电力近几年增长确定性高，但同时有息负债也会较高。商业模式较好，资产折旧计算年限与实际使用寿命之间存在较大差距，折旧摊销完毕后仍可使用多年，这将释放后续利润增长。作为资源垄断型企业，对管理层依赖较小，电价成本优势明显。现金流健康，分红意愿慷慨，但目前静态估值偏高。