PB-ROE选股框架：价值投资的实用指南
PB-ROE选股框架：价值投资的实用指南
PB-ROE选股框架是一种简洁而实用的价值投资方法，通过分析市净率（PB）和净资产收益率（ROE）的关系，帮助投资者筛选出具有投资价值的股票。本文将从理论到实践，详细解析PB-ROE选股框架的原理和应用。
一、从现金流折现模型拆解ROE与PB的关系
按照经济学的理论，企业的当下价值等于未来现金流的折现值。假设一家上市公司没有负债，净资产100万元，以每年20%的净资产收益率（不分红），无风险回报率2%，10年后按剩余净资产卖掉，那么这家上市公司的现在值多少钱？
由于不分红，10年后，公司净资产滚动到了619.17万元。按照无风险回报率2%，现在的价值计算如下：
[ \text{现值} = \frac{6191736}{(1+0.02)^{10}} = 5079380 ]
那么当下的理论PB为：
[ \text{PB} = \frac{5079380}{1000000} = 5.07 ]
通过计算可以得知，PB和ROE存在一定的数量关系，即ROE越大，PB估值也就越大。整理不同ROE下理论PB的对应值如下：
当ROE等于无风险回报率时，PB等于1。这可以理解为当这家公司的项目回报率刚好等于国债回报率时，经营这样的企业意义不大。
保持这样的ROE并不容易，需要每年的净利润保持一定的增速。按照上述计算，如果要保持每年ROE等于20%，那么利润增速每年也要保持20%。假设利润率相同的话，每年的营业收入也要保持20%的增长。这说明业绩增速G影响利润规模，利润规模影响ROE，ROE影响PB。这也解释了为什么在股市里业绩超预期增长，股价随之猛涨一路向北（做这种股票也是一种投资策略，没有好坏之分）。但成长股是一个双刃剑，业绩一旦证明歇菜，估值也杀得很厉害，这两年在医药生物股应该见怪不怪了吧。
这里举一个业绩坐山车的例子：
头五年ROE以每年5%递增，之后第六年业绩暴跌，随后保持低增速，那么它的PB变成了3.8，和稳定的20%ROE相比，理论估值杀了25%。市场估值会杀多少？
二、ROE是什么决定
净资产收益率（ROE）的计算公式为：
[ \text{ROE} = \frac{\text{净利润}}{\text{净资产}} = \left( \frac{\text{净利润}}{\text{营业收入}} \right) \times \left( \frac{\text{营业收入}}{\text{总资产}} \right) \times \left( \frac{\text{总资产}}{\text{净资产}} \right) ]
从公式可以看到，产品利润率、营收周转率、财务杠杆决定了ROE，进而决定PB。由于是乘数关系，通常理解就是这三个指标对PB都有正向的拉动作用，也就是说，比如说净利润率越高，市场给的估值也会越高，存在正相关关系。接下来从实际数据出发，以分行业的角度，观察上面三个指标与PB的相关性，究竟真实情况如何？
对于大多数行业来说，产品利润率、营收周转率这两个指标越高，越能拉动PB，而财务杠杆越大，拉动PB的效果很微小。这也就说明市场对于高负债的公司是相当的警惕，毕竟敢于长期高负债的企业（除金融行业），一般都是大环境都处于猪起飞的状态，就像股市牛市的时候，大家喜欢上杠杆。地产行业曾经就是那个高杠杆高周转的活跃分子，可一旦要降杠杆，加上房子不那么好卖了，市场给他们的估值也会变得比较悲观。
三、PB-ROE选股淘金
要利用PB-ROE选股，首先要确立自己的目标是想做哪一类什么股，这就涉及以PB-ROE对股票进行分类。如果以ROE分为高中低三类股（排除ROE小于0），以PB也分为高中低三类，那么两两组合就有九种情况。从这九种情况中再选择符合自己能力圈和价值判断的组合，之后再从中选股票那难度就降低很多了。
这是全市场的股票PB-ROE的分布：
组合一（低ROE,低PB）
公司基本已经处于发展末期，衰退阶段，利润率、公司营运效率、公司治理等因素都已经无法给予其估值溢价。行业前景黯淡，管理层斗志低迷，问题层出，市场基本抛弃这类公司，亟待涅槃重生。
组合二（低ROE,中PB）
公司当前ROE水平不高，但市场依然给予了一定的估值溢价。从利润率、营运效率、公司治理方面都能看见改善的迹象，都让投资者保有期待，股价阶梯式爬高；最优发展路径是ROE最终得到落实，股价实现戴维斯双击。
组合三（低ROE,高PB）
市场认为这个象限的行业和公司具备巨大潜能和空间，成长性溢价极强，主导估值溢价，包括部分强周期反转前夕的行业和公司在内，最优的路径就是ROE得到落实，赚业绩增长的钱，最差路径是被证伪，回到组合一的情况。
组合四（中ROE,低PB）
市场认为这类公司资质平平，没什么闪光点，虽然ROE水平不错，但从基本面的因素都找不到给高估值理由。这类公司的优点在于可能会存在较大预期差，在保证一定的ROE水平前提下，估值性价比高，一般来说赚业绩增长的钱，一旦出现超预期的估值溢价因素爆发。
组合五（中ROE,中PB）
这类公司ROE水平已处于市场中枢以上，达到了投资者的要求，成长性、商业模式、和管理效率也符合预期。
组合六（中ROE,高PB）
这类公司ROE水平已处于市场中枢以上，达到了投资者的要求，成长性、商业模式、和管理效率基本处于符合市场预期，时不时会超预期的惊喜。
组合七（高ROE,低PB）
市场不认可业绩可持续，商业模式也面临瓶颈或管理层的变动带来不确定因素，或者所处行业的成长性基本消失、公司市占率可能会逐步下滑。投资者不愿意为其高ROE买单。组合里可能存在被错杀的金子，在大市走熊的情况下能捞到金子，平常捞到一般是韭菜盒子，如果分红比较乐观，也能原谅。
组合八（高ROE,中PB）
这类公司“只差一口气”就会成为市场明星。已经处于高ROE“俱乐部”，需要在市占率、管理层水平甚至业务模式上再有所突破。
组合九（高ROE,高PB）
市场中最耀眼的“明星股”。积极终于被证实并刷新上限，趋势性牛股。当然也是最难维持当下的增速来做实ROE，部分股会“高处不胜寒”。
通常来说，组合四（中ROE,低PB）、组合五（中ROE,中PB）、组合八（高ROE,中PB）是比较合适的选股目标池。如果真的有优秀的，也可以放宽目标池。
回到上面的折现例子，我并没有考虑分红，假如净资产100万元，假设每年20%的净资产收益率，同时将净利润的20%分红，无风险回报率2%，10年后按剩余净资产卖掉，理论估值PB是多少？
未来现金流折现值加总为436.7171万元，PB为：
[ \text{PB} = \frac{4367171}{1000000} = 4.36 ]
略低于不分红的5.07。假如每年利润全部分红，估值如何变化？
未来现金流折现值加总为261.6862万元，PB为：
[ \text{PB} = \frac{2616862}{1000000} = 2.6 ]
结论就是过度分红不利于市场给太高的估值，毕竟看不到发展潜力，也就是属于没有任何故事不懂情绪的无趣家伙，那只能老老实实赚点搬砖的钱。
实证回测
PB-ROE选股框架长期能盈利，持有10支股票，按财务报告更新轮动，总体上业绩中规中矩，年化20%。如果能长期坚持这样的策略，保持逻辑的一致性，大概率能享受到复利效应。
题外话
价值投资没有多复杂，不需要故弄玄虚，一页A4纸就讲完了，关键是要形成一个框架去思考什么才是价值。现阶段，类似PB-ROE这种一边防守一边进攻的策略只会配置不超过15%的资金，主要原因是资金总量不是很大，还可以做一些高流动性的策略，这样可以获取更高收益。