从中国本轮经济刺激政策的紧迫性来理解牛市背后的逻辑

从中国本轮经济刺激政策的紧迫性来理解牛市背后的逻辑

受中国新一轮经济刺激政策影响，A股、港股及美股中概股连日暴涨，市场近期讨论的焦点是本轮反弹或牛市能持续多久或能走多远，本文尝试从中国本轮经济刺激政策的紧迫性角度来间接回答这个问题。

随着近两年房地产泡沫的破灭房地产市场低迷，接踵而来的是经济增长乏力、消费疲软、通缩风险的加剧，特别是失业率的急速上升让政府对当前经济形势的严峻性表现出高度紧迫感，急需强有力措施来打破此恶性循环。

2024年，中国的失业率恶化，特别是青年失业率问题尤为突出。今年7月中国城市青年失业率创下超过21%的历史新高，随后相关部门停止公布具体数据。这反映了劳动力市场的不稳定性，尤其是在房地产低迷和消费疲软的背景下。此外，整体失业率也受到经济增长放缓和房地产、制造业等关键行业结构性问题的影响。

超预期和中国的“尽一切努力”关键时刻

本轮刺激政策海内外市场一致认为是超预期，并与2012年欧债危机时前欧洲央行行长马里奥·德拉吉在一篇著名演讲中承诺，将“尽一切努力”拯救欧元区相提并论。间接显示中国也处于类似的关键时刻。

面对多重增长挑战，中国公布了一系列刺激措施，并暗示将有更多措施出台。 政治局会议表明，一个全面的经济支持计划即将到来。 同时，货币和财政政策都被列入议程，表明对经济的支持力度将更大。

面对长期的房地产市场低迷、疲软的经济活动数据、通缩螺旋下滑，以及实现2024年5%增长目标的日益挑战，中国在9月24日的新闻发布会上公布了一份异常详细的刺激措施清单，包括：

通过大幅削减7天逆回购利率（RRR）、政策利率和存款利率来放松货币政策。

通过大幅削减按揭利率、降低首付比例，并扩大银行对房地产去库存和向开发商放贷的覆盖范围，缓解房地产市场。

推出新的股票回购支持机制，支持股票购买和回购，发布促进并购和重组的指导方针。

六大商业银行将获得支持，以增加一级资本。

紧接着发布会后，召开了一次紧急的政治局会议，重点是进一步加强逆周期的货币和财政政策，遏制房地产市场的下滑，并促进就业和消费。

这轮刺激措施的特别之处在于，它与以往的措施相比有明显的不同。这一次展现出的紧迫感和力度标志着中国政策制定的重大转变。

这轮刺激措施的特别之处

与以往的刺激措施相比，本轮刺激措施有几个显著的不同之处，表明此次的确有所不同。紧迫感和力度代表着中国政策制定的重大转变。

风格：与过去中国零散、临时的刺激措施发布方式相比，此次措施看起来更加协调，采取了一种全面的方法，解决了所有关键问题。直播的新闻发布会及其后的问答环节展现了不寻常的透明度。

规模：与过去微小的调整相比，本次利率的削减幅度要大得多。此外，未来若有必要，还将直接引导进一步的刺激措施。从“最低限度的调整”到“尽一切努力”的重大转变，传达出一种急切的紧迫感。

重点：过去的刺激措施主要集中在基础设施建设、制造业以及向全球市场输出过剩产能。而目前的新一轮刺激措施主要集中在稳定房地产市场、消费和就业——这是中国经济困境的核心。更注重刺激国内消费，减少向外输出过剩产能，这可能有助于改善中国与全球市场的贸易关系。

转变：在全球金融危机后，中国的刺激措施主要通过房地产市场建设和基础设施建设来实现。过去两年，中国主要关注高端制造业等新生产力。这次刺激措施要求停止新房地产建设，同时对基础设施建设的关注也有所减少。这种转变可能会影响商品需求，尽管房地产开发商可能会加快在建项目的竣工，这也可能提振商品需求。

具有讽刺意味的是，在多年的去杠杆化运动之后，股票市场支持措施直接鼓励金融机构通过增加杠杆购买股票。同样，降低按揭贷款首付比例也鼓励家庭通过购房增加杠杆。虽然这些政策转变可能在未来为金融体系种下过度杠杆化的隐患，但它们确实凸显了此次刺激措施的“尽一切努力”性质。

这是否足够显著？

这次刺激方案的重要性在于，它表明政策制定者认识到经济增长疲软，并且需要紧急且果断的政策支持。我们认为这种“震撼和敬畏”的方式对于挽救中国的资产负债表衰退是必要的。

市场似乎也对这种前所未有的紧迫性和力度表示欢迎。中国股市和人民币（RMB）双双上涨，而中国政府债券市场则开始下跌。

未来更大规模的财政宽松仍有望出台

我们认为中国迄今为止仅依靠货币宽松是不够的。必须将其与大规模、果断的财政宽松和相关的结构性改革结合起来，比如将财政转移从中央政府转向地方政府，以及将财富从国有企业转移到家庭。从相关政策公布的措辞看预计财政宽松的更多细节很快会公布。

中国经济增长率的下滑已经引起了广泛关注。然而，恢复已大幅下降的私营部门信心的重要性不应被忽视。发展新的生产部门固然重要，但首先需要稳定房地产市场。房地产市场的低迷以及收入和就业损失带来的家庭财富缩水，严重打击了信心，并限制了消费支出。

政策制定者需要通过稳定房地产市场、确保政策稳定性、创造就业、提高家庭收入和增强社会福利，来提振私营部门的信心和信贷需求。然而，如何有效执行这些政策也同样重要，因为在地方政府财政状况严峻的情况下，政策可能在执行过程中出现偏差。

投资影响

美联储50个基点的降息和中国的全面刺激措施，都表明世界上两个最大经济体的决心，旨在消除经济衰退或停滞的左尾风险。

这种坚定的态度至关重要。尽管中国大部分问题更多是结构性的，而非周期性的，但我们仍然对中国会采取更多全面措施抱有希望。这些措施可以为中国争取时间，启动解决结构性问题的方案。

我们认为此次刺激措施总体上对中国的风险资产、新兴市场以及对中国增长敏感的欧元区经济体是有利的。尤其可能对亚洲货币、大宗商品以及相关的商品货币产生积极影响。

此外，如果这些措施伴随着大规模的财政政策并得到有效执行，我们预计中国资产价格将会得到更为可持续的上涨。如果这些再通胀措施取得成效，对于那些对通胀敏感的发达市场主权利率来说，将是一个不利因素。

如果政策制定者未能落实这些措施，中国可能会迎来又一次虚假的黎明。拖得越久，所需的修复措施就越大。美国大选也是需要关注的另一项风险。

人民币（CNY）将受益于刺激措施。然而，与美国的利率差距依然显著，表明人民币仍然被高估，可能在对美元的汇率上升空间有限，难以突破7.00的水平。

政策制定者倾向于保持货币的稳定，并允许适度的双向波动。他们不希望投机者押注人民币单边升值或贬值，或看到人民币升值过快。短期内，投资组合流入可能会改善，并支持人民币。美国大选的结果将是影响人民币走势的另一个决定性因素。

如果我们看到大量长期政府债券发行以资助财政“重磅炸弹”，中国国债（CGB）的收益率应会继续上涨，利率曲线可能趋于陡峭。此外，随着这些措施取得进展，我们预计这一趋势将持续下去。长期来看，我们认为中国的人口结构挑战将是一个难以通过再通胀解决的难题，预示着中国国债收益率将长期处于“较低水平”。

美联储降息周期才刚开始为中国货币宽松提供更大空间及美国大选结果对中国经济复苏产生不确定性影响

美联储降息周期刚刚开始，这为中国实施进一步的货币宽松政策提供了更大的空间，因为美国的宽松环境可以减轻资本外流的压力，并降低人民币贬值的风险。与此同时，美国大选结果可能对中美关系及经济政策产生影响。如果大选带来贸易紧张或地缘政治风险升级，可能会对中国出口和投资环境产生不利影响，进而影响中国经济的复苏进程。因此，选举结果将是中国政策制定者关注的重要因素。从中国刺激政策出台的时点看，为应对美国大选后政策的不确定因素，中国政策制定者应该仍有很多改善经济的牌没有出完，这也是对未来中国经济复苏的底气和无需太悲观的逻辑之一。

中国股市下跌源于中国经济的疲软和对其未来复苏的悲观预期，而改善中国经济严峻局面的紧迫性正是我们对本轮基于改善经济的刺激政策造就的牛市相对乐观的核心逻辑，我们无需预测本轮反弹的高度和持续时间，只要经济改善了悲观预期扭转了，市场向上的趋势就自然而然得以延续。

本文仅为个人观点，不构成如何投资建议。