现金流贴现估值法DCF：理解企业内在价值，以贵州茅台、洋河股份为例分析测算
现金流贴现估值法DCF：理解企业内在价值，以贵州茅台、洋河股份为例分析测算
现金流贴现估值法（DCF）是评估企业内在价值的重要方法之一，通过将企业未来预期现金流折现到当前价值，为投资者提供决策依据。本文将详细介绍DCF的基本原理、应用方法及其局限性，并以贵州茅台和洋河股份为例进行具体分析。
什么是贴现或折现？
由于通货膨胀的存在，现金购买力在下降，未来的100块的购买力肯定不如现在的100块。贴现（或者叫折现），就是把未来的钱放到现在来衡量其价值。
举个例子，假设现在某套房子价值100万元，一年后房价可涨至105万元。那么以该房产为标的，1年后的105万折算到现在就是100万，我们可以得出一个贴现率=（105-100）/100=5%，即一年期的贴现率为5%。一年后的现金如果折算到现在都要除以（1+5%），如果这个值保持恒定，后一年的现金折算到现金需要除以2次（1+5%），以此类推。
贴现的计算逻辑大致就是这样。那么，我们怎么通过现金流贴现的方法对企业进行估值呢。
假设企业的未来1~n年的现金流为D1、D2、D3……Dn，假设折现率为恒定的r，那么未来n年的现金流折现到现在的公式如下：
贴现是货币时间价值的基本体现和应用，学过金融的同学就很简单。当然，感兴趣的朋友们可以自行理解下数学的运算过程，对数学不感兴趣也没关系，记住结论就行，并不影响DCF的实际应用。
什么是自由现金流贴现估值法？
自由现金流贴现法（DCF）的英文全称是Discounted Cash Flow。如果是模型就加上Model，如果是估值就加上Valuation，翻译过来就是现金流贴现（折现）法、现金流贴现模型和现金流贴现估值。
企业的价值在于它未来盈利的能力，而盈利能力则体现为经营活动带来的现金流。DCF方法就是把企业未来特定期间内的预期现金流还原为现值。它将一项资产在未来所能产生的自由现金流，根据合理的折现率进行折现，得到该资产的价值。如果折现后的价值高于资产当前价格，则有利可图，可以买入；如果低于当前价格，则说明当前价格高估，需回避或卖出。
因此，在金融领域，通常把现金流量贴现法作为企业估值的方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。
现金流贴现模型是通过预测未来的现金流量，来进行估值。DCF估值法适用于：那些股利不稳定，但现金流增长相对稳定的公司。那些现金流能较好反映公司盈利能力的公司。
其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票现金流的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望现金流的现值之和。
DCF也被认为是最有效的估值方法之一。现金流贴现法体现了成长是企业价值的一部分，而且是很重要的一部分。企业经营能否持久是比成长更重要的事。企业经营中面临的风险因素，也决定企业价值非常关键的部分。
DCF估值模型是现金流贴现估值模型，属于绝对估值法。DCF估价模型通常需要预测十五年到三十年的时间。
理论上，DCF股价模型是无可挑剔的股价模型，尤其适用于哪些现金流可预测度较高的行业，如公用事业、电信等；但对于科技等现金流波动频繁、不稳定的行业，DCF估值的准确性和可信度就会降低。
现金流贴现估值法怎么用？
现金流贴现模型主要有三种类型：永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。
本文，大林跟大家一起探讨一下永续增长模型和两阶段增长模型。三阶段增长模型的思路和前两者差别不大，只是增加了一个转换期增长阶段，感兴趣的朋友可以自行推导或学习下。
（一）永续增长模型
永续增长模型假设企业未来增长稳定，增长的速度是恒定的，那么企业的价值就成了下一期现金流的函数。我们假设当前现金流为D0，企业自由现金流增长率是g，折现率为r，那么企业的价值为P0。那么企业的价值就是：
当n→∞的时候，化简得到（不想费脑的朋友记住结论就行）：
举个例子，若某企业最近一期的每股自由现金流为D0=2元，每年以10%的速度递增，即g=10%，采用贴现率为12%，则计算出当前合理股价P0=D1/(r-g)=2*10%/(12%-10%)=110元，非常简单。
特别的，这里r必须要大于g，即投资收益要求是要高于企业长期业绩（现金流）增长速度的，否则的话是没有意义的。
（二）两阶段增长模型
企业的发展是有周期的，通常都会经历成长期、成熟期和衰退期。在不同的阶段，企业的增长速度是不同的，成长期的增长会显著高于社会经济的平均增长速度，成熟期则与社会经济发展的速度相当，而衰退期则低于社会经济的发展速度。
这里只考虑两个阶段，假设第一阶段为贴现率恒定为r，前边n1年企业的增长率为g1，后边n2年的增长率为g2，则P0的计算如下：
看着公式好像挺复杂的，举个例子来计算下就容易理解了。
如果某企业的最近一期的每股自由现金流为D0=2元，前三年以10%的速度增加，即g1=10%，从第4年开始增长速度降为5%，即g2=5%，我们要求的贴现率仍然为12%。
公司第4年开始变为永续增长，那么第4年的现值计算可以直接套用永续增长模型，我们需要先计算第4年开始永续的价值，此时计算得到结果是贴现到第三年的（即P3），计算过程如下：
然后再次贴现到当前值，得到该股票的当前股价为34.31元，计算过程如下：
DCF的应用的要点及局限性
总体来说，DCF模型要比相对估值法更为复杂，主要原因是很多参数都要主管判断并设定，设定的过程中要考虑参数的合理性。
自由现金流D，为了方便计算，我们可以直接选取净资产的收益，这个可以从年报中获得。大林认为，若要使得结果更为精准的话，采用公司经营活动现金流量更佳。
贴现率r即为你持有该公司股份所期望的收益率。
增长率g则可以结合着自己对标的公司的预测和市场对公司的看法来确定具体数值。
至少有了这三个设定值，才能开展后续的估值计算。如果采用永续增长模型，一般采用与社会经济增长速度相当的值即可。
那么DCF模型的局限性就很明显了，参数比较多，不管是增长率还是贴现率都夹杂了主观的因素，对于未来市场环境的变化，如政策、技术替代、利率等等一系列的风险因素都无法考虑在内。
DCF模型要求企业持续稳定的经营和盈利。因此，从目前来看比较适合消费类的行业，比如巴菲特钟爱的可口可乐，就非常适用这种模型进行估值。当然国内的白酒也非常适合这种估值方式。
现金流贴现估值法运用举例
按照DCF估值思路，大林跟球友们一起探讨几个案例来实践下，以贵州茅台、洋河股份这两家企业为例，分别计算企业估值情况。
（一）贵州茅台测算案例
我们先看下贵州茅台（$贵州茅台(SH600519)$),历史业绩情况，年复合增长是非常不错的。贵州茅台2023年业绩公告显示，净利润为735亿元左右，增长17%。
（1）按永续增长模型计算企业估值
若我们取永续增长率为12%，取贴现率即我们期望的年化收益率为16%，则茅台未来一年内的合理估值为20580亿元。
我们调整下相关指标的参数，若取永续增长率为15%，取贴现率即我们期望的年化收益率为20%，则茅台未来一年内的合理估值仅为16905亿元。从这里看得出来，参数的调整极大影响估值结果。
（2）按两阶段增长模型计算企业估值
我们假定第一个阶段为5年，增长率为g1=15% ，第二个阶段即第6年开始的永续增长率为10%，我们期望的年化收益率即贴现率为r=16%，则可以推算出，茅台当前合理估值为16485亿元。
当然，我们可以调整一个或多个参数，包括每个阶段的时间，只要相对合理就可以，多个参数测试后，我们就可以得到一个合理的区间，进而可以作为企业估值参考。
（二）洋河股份测算案例
我们先看下洋河股份（$洋河股份(SZ002304)$）的历史业绩情况，年复合增长还是可以的。按照2023Q3年业绩+2022年Q4单季业绩加总，2023年全年净利润为105.06亿元左右，增长12%。
（1）按永续增长模型计算企业估值
若我们取永续增长率为10%，取贴现率即我们期望的年化收益率为16%，则洋河股份当前合理估值为1926亿元。
我们调整下相关指标的参数，若取永续增长率为8%，取贴现率即我们期望的年化收益率为15%，则洋河股份当前合理的合理估值仅为1620亿元。即使按照比较谨慎估值测算，仍具一定有性价比。
（2）按两阶段增长模型计算企业估值
我们假定第一个阶段为5年，增长率为g1=12% ，第二个阶段即第6年开始的永续增长率为8%，我们期望的年化收益率即贴现率为r=15%，则可以推算出，洋河的当前合理估值为1906亿元。
虽然DCF模型的参数比较主观，但是对于企业的估值仍然意义重大，它从企业的实际盈利能力出发，结合了货币时间价值的观念对企业未来创造的价值进行评估，为投资者决策提供了数据支撑。
写在最后的注意事项
DCF是理论上无可挑剔的估值模型，尤其适用于那些现金流可预测度较高的行业，如公用事业、电信等，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业如科技行业，DCF估值的准确性和可信度就会降低。
在现实应用中，由于对未来十几年以上的现金流做准确预测难度极大，DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价，更为简单的相对估值法如市盈率，使用频率更高。
通常DCF被视为最保守的估值方法，其估值结果会作为目标价的底线。对于投资者，不论最终以那个估值标准来给股票定价，做一套DCF模型都会有助于对所投资公司的长期发展形成一个量化的把握。
知识并不难，难的是学以致用。学习的目的并不是马上就可以赚钱，而是让我们多一分看问题和分析问题的能力，希望我们都能在将来的投资中收获满满。
投资有风险，交易需谨慎。文中所分享观点，均可能充满大林个人的偏见和错误。文中所涉及的任何个股，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖大林的分析判断做出买卖决策。