并购重组如何影响公司股价与业绩表现？——科创板五周年系列专题之一
并购重组如何影响公司股价与业绩表现？——科创板五周年系列专题之一
自2023年8月监管层表态将收紧IPO、发挥逆周期调节作用后，2024年上半年新股发行数量、融资额锐减，而IPO发行节奏收紧，将使得并购重组成为更多PE、VC重点考虑的重要退出方式之一，再加之科创板八条改革措施等一系列鼓励并购重组的政策措施出台，科创企业有望迎来通过并购重组实现资源整合和优势互补的黄金机遇。那么，并购重组能否从短期或长期“助燃”“科特估”行情？
并购重组是优化企业资源配置，提高资源利用效率的重要手段。理论而言，从短期来看，重组事件存在公告日效应，重组公告的公布促使投资者据此对展开并购重组的上市公司进行重新估值，进而影响公司短期股价走势。当然，短期公告日效应的有无与大小，也取决于二级市场的风格轮动及风险偏好变化。从长期来看，基于产业链上下游、以及横向资源整合的优质并购能够发挥优势互补的协同效应，进而助力上市公司提升经营效率、扩大市场份额、提振长期业绩表现和股价表现。但并购重组积极效应的发挥，取决于整合是否成功，协同效应是否能充分体现，事实上，现实市场中失败的并购重组亦屡见不鲜。我们以最近十年A股市场的重大并购重组作为样本，研究并购重组的短期公告日效应及长期协同效应。
短期：首次披露日后股价上行，竞买方更受市场青睐
上市公司重大重组一般会经历以下几个时点：1）首次披露日，即重大重组公告首次披露日期，具有最为明显的公告日效应，在T~T+30日股价呈上涨趋势。就参与方角色来看，竞买方公告日效应更强。2）发审委审核通过日、证监会注册日、完成公告日，即通过外部审核、完成重大重组的日期，但上述时点未呈现明显的上涨趋势。其中，2015年的政策宽松期，市场活跃度高、公告日效应明显，但在政策收紧期、注册制试点至今，短期股价正向效应大幅减弱。
竞买方公告日效应更强的个股特征：1）重组事件：涉及股权交易、交易规模及总价值较大；2）公司性质：民营企业；3）持股集中度：集中度较低的企业；4）财务表现：业绩表现不佳，但归母净利润下滑对其资产回报率的冲击较小，同时现金流管理能力出现了边际改善趋势；5）市场情绪及估值水平：上市公司在行业上行阶段公布预案，市场反响较好，但披露日总市值与公告日效应负相关；6）机构关注：有机构覆盖但覆盖数量较少。
以完成日为口径，观察历年重大重组公告日效应的纵向变化，大致可以分为政策宽松期、政策收紧期、注册制试点后。
1）政策宽松期（2014年-2015年）
2014年10月《上市公司重大资产重组管理办法》的颁布放松了对上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批，推动上市公司积极展开并购重组，随后2015年市场规模同比明显扩张，共有288家上市公司完成了重大重组，同比增加153家，合计交易金额高达7986亿元，同比翻两倍，是近十年来的峰值。
在市场活跃的背景下，2015年投机“炒壳”现象滋生，并购重组可能伴随着市场炒作，特别是在涉及热点行业如游戏、影视、互联网金融等领域的重组时，市场对这些概念的追捧可能导致股价短期内快速上涨。因此，该时点段首次公告日后的股价累计上涨幅度整体领先，T~T+30日绝对、超额涨跌幅分别达到44.41%、37.75%，对应上涨家数占比分别为79%、73%。
2）政策收紧期（2016年-2018年）
2016年9月监管层从丰富重组上市认定指标、取消配套融资、延长相关股东股份锁定期等方面完善监管规则，抑制投资炒壳。在2016年至2018年这三年中，参与重大重组的公司家数逐年减少，交易金额尽管在2016年、2017年未出现明显下滑，但2018年同比大幅缩减34%。
在这一阶段，重大重组公告日效应明显减弱，在T~T+30日绝对、超额涨跌幅分别为6.25%、8.05%，上涨家数占比降至约五成。
3）注册制试点后（2019年-至今）
尽管2018年10月证监会推出“小额快速”并购重组审核机制，并明确配套融资可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务，新一轮并购宽松周期开启。但随着2019年科创板试点注册制的推出、IPO发行节奏加快，重大重组市场规模呈现下滑态势。2023年全面注册制正式落地后，当年仅有72家上市公司实施了重大重组市，降至近十年来的年度谷值，交易金额也处于历史低位。2024年上半年，仅13家公司完成了重大重组，合计交易金额为237亿元，同比降幅明显。
一方面，信息披露的不断完善促使公司与市场投资者的信息差减弱、股价波动较小，另一方面，由于优质企业往往会选择IPO上市，因此借壳上市逐渐冷清，重大重组事件公告日效应有所减弱，T~T+30日绝对、超额累计涨跌幅降至不足6%。
由于重大重组事件中各类参与方角色存在明显差异，其中上市公司作为竞买方购入资产，不考虑买壳上市情形，能够凸显其业务扩张的战略需求，而上市公司作为出让方卖出资产，会促使投资者重新评估其剥离该资产后的未来发展。
在2014年至今的统计样本中，竞买方占比高达78.54%，并且该类角色的公告日效应明显高于出让方、其他，在T~T+30日累计绝对、超额涨跌幅分别高达19.35%、17.85%，上涨家数占比均超过50%，而出让方的公告日效应最弱。因此，在后文个股特征讨论中，我们选择以竞买方作为分析样本。
为全面剖析竞买方的公告日效应受到哪些因素影响，选择重组事件、公司性质、持股集中度、财务表现、市场情绪、估值水平、机构关注这七个维度，具体指标的区间分布特征如下表所示：
在支付方式上，市场投资者对于上市公司采取股权交易的重大重组事件反响更好，纯股权及涉及股权交易方式的样本公告日效应相对较高，并且在T~T+30日各时间段上涨家数占比均超过50%。上市公司采取现金支付意味着未来存在一定规模的现金净流出，不利于上市公司短期内的周转率、流动性的改善，而纯股、涉及股权的支付方式对于上市公司现金流的减少比较有限。与之对应，在重组形式上，发行股份购买资产的公告日效应更强。
在交易目的上，买壳上市在TT+30日股价累计上涨幅度最高，主要是由于投资者借“壳”炒作、拉高股价，从而实现获利；其次为业务转型，TT+30日累计绝对、超额涨跌幅超过35%，但该区间样本较少，仅有27宗；财务投资（3宗）、其他并购目的（19宗）垫底，而其余各区间差异较小。
在交易规模上，首次披露日后的累计股价绝对涨跌幅随着交易股份占比、交易总价值的区间分布而梯度上升。交易股份占比100%、交易总价值在100亿元及以上的重大重组事件在T~T+30日股价累计绝对上涨幅度分别达到27.54%、30.68%，且各时间段上涨家数占比超过60%。其中，交易股份占比的区间分化度更明显，占比100%在窗口期内的各时间段均领跑，并逐渐扩大差距。
在企业性质上，民营企业公告日效应更明显，国、央企位居中游。一方面，后者在投资决策、投资流程上更审慎，因此花费时间较长，也存在较大不确定性，而民营企业的决策链条较短；另一方面，重组通常伴随治理结构的优化，民营企业在这方面的改进空间较大，因而投资者认为其经营效率边际改善的幅度更大。
在股权集中度上，重大重组公告日效应与最近财报期前五大股东持股比例的区间分布负相关，股权集中度越低，其T~T+30日累计股价绝对涨跌幅、超额涨跌幅及上涨家数占比越高。在股权高度集中的公司中，大股东往往拥有相对较大的控制力，这可能导致在进行重大资产重组时，他们能够对决策过程施加决定性的影响，而股权集中度较低的公司，股东之间能够相互制衡，避免单一大股东的决策失误或滥用权力。
在财务指标上，最近两个报告期营收、归母净利同比持续下滑的上市公司反而公告日效应更强，累计绝对、超额涨跌幅及上涨家数均高于其余区间，其中归母净利领先幅度更大；ROA、经营性现金流同比持续提升的上市公司在首次披露日后股价表现更佳，但ROA各区间差异较小。
可能的一种解释是，尽管上市公司业绩表现不佳，但归母净利润下滑对其资产回报率的冲击较小，同时现金流管理能力出现了边际改善的趋势。此外，重大重组往往伴随着业绩承诺，这种承诺不仅对上市公司未来的业绩具有一定的保障作用，并且可能与管理层或重组方的股权或其他利益挂钩，形成风险共担的机制，促使上市公司减弱其“代理问题”。
结合行业涨幅和估值水平来看，如果上市公司在行业上行阶段公布重大重组预案，市场反响较好。在行业估值较高时，企业进行资源整合的需求更强，而上市公司作为竞买方购入资产，能够增强其在行业中的竞争力和市场地位，叠加市场对相关行业的前景、公司的未来收益也有较高预期，从而推动股价上涨。
在个股估值上，首次披露日总市值规模与其公告日效应负相关，市值在100亿元以下的上市公司在事件窗口期各时间段上涨家数均超过50%，其中30亿元以下的领先。
在机构关注度上，公告日有机构覆盖但覆盖数量不到3家的上市公司公告日效应更强，其次为无机构覆盖的样本，而覆盖机构数在[5,10)家垫底。
长期：承诺期内业绩提振，股价遭遇下行压力
尽管完成日未呈现明显的公告日效应，但长周期来看，2014年以来的重大资产重组完成后，上市公司并购完成后业绩增速提升明显。
重大重组的业绩承诺期一般为完成后三年，我们发现完成日后1-3年不仅营收、归母净利复合增速的均值、中位值明显高于完成日前三年，并且有占比超过五成企业复合增速得到提升，这表明业绩承诺期内，重大重组对公司业绩的正面影响明显，重组后上市公司实现了业务协同和资源优化配置。
然而，当业绩承诺期结束后，完成日后3-5年的营收、归母净利复合增速相较于业绩承诺期内出现了明显的下降，甚至未能达到重组完成前的水平，并且业绩增速超过完成日前三年的企业占比降至约四成。这可能暗示了业绩承诺期结束后，公司面临新的挑战，需要进一步的调整和优化以维持业绩的稳定增长。
从完成日后几年经营指标的变化情况看，以完成日前一年报期为比较基准，存货周转率、总资产周转率在完成日当年有所提升，提升家数占比分别为56%、52%，但自完成日后第二年起增速收窄，甚至出现下滑，完成日后第五年的提升幅度、提升家数占比均降至谷值。经营性现金流在收购完成后当年、第二年及第三年下滑，但自第四年起相较于完成日前出现提升，提升家数占比也升至51%。
上市公司完成重大重组后二级市场股价整体小幅下行。以各时点的收盘价计，在涨跌幅均值方面，重大重组完成日后第一年、第二年年末相较于完成日股价有所上涨，但自第四年起不及完成日的股价表现，第五年年末股价相较于完成日下跌5.14%；而涨跌幅中值整体呈下行趋势，且跌幅相对较大，完成日后第三年相较于完成日下跌16.99%，完成日后第五年相较于完成日下跌27.40%。
目前，主板上市公司是重大重组市场的主力军，上市公司参与数量、重大重组完成数量、交易金额占比均超过80%，其中交易金额占比达到95%。主板定位“大盘蓝筹”，该板块的上市公司除了拥有更丰富的资源和更强的整合能力外，在其所处的成熟期行业赛道中，更有可能面临行业升级的挑战，对应资源整合需求更大，因而市场占比较高。而双创板块，尤其是科创板，上市公司往往处于成长期的战略新兴产业，其进行产业整合的需求相对较小。
2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革，服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应；拟适当提高科创企业并购重组估值包容性，支持科创板企业收购优质未盈利“硬科技”企业；开展股份对价分期支付研究，支持科创板企业聚焦做优做强主业开展吸收合并。
在随后的第一个交易日，芯联集成便公告了其重大重组预案，紧接着纳芯微、艾迪药业等纷纷发布公告，以公告日披露数据计算，合计交易价格达到9.42亿元（芯联集成、富创精密尚未披露具体数据）。上述公告公布后，整体短期公告日效应分化明显。虽然五家公司支付方式均涉及现金收购，但除芯联集成外均采取纯现金收购方式，而这四家科创板企业T~T+1日股价表现不及芯联集成，这也与我们上文分析的公告日效应特征一致。
总结与展望
全面注册制的落地、新“国九条”的颁布推动并购重组市场进入新的发展阶段。从短期角度来看，重大重组事件首次披露日有着明显的公告日效应，上市公司二级市场股价整体上行。从长期角度来看，重大重组完成后，在业绩承诺期内上市公司业绩明显提振，但随后减弱，而股价表现受到市场影响面临下行压力。
尽管目前科创板重大重组市场规模较小，但我们预期，随着后续相关政策出台、示范性案例落地，科创板上市公司并购重组的积极性有望提升，今年6月科创板八条改革措施公布后已有5家企业接连公布相关预案。
短期来看，科创企业重组事件的公告日效应能够“助燃”二级股价表现；长期来看，科创板企业有望通过并购重组推动优势龙头企业的形成，再用龙头企业带动产业链协同发展，进一步提高产业集中度、发挥规模经济效益，以专注促专长，打造科学合理、有竞争力的战略性新兴产业生态，提升科创板企业的国际竞争力，从而应对国际竞争和挑战。但并购重组积极效应的发挥，关键仍取决于整合是否成功、协同效应是否能充分体现，因而在不同企业间存在分化。
风险提示
重大重组审核进度不及预期、相关政策变动、科创板相关政策落地时间存在不确定性、重大重组事件公告日效应进一步减弱、重大重组带来的业绩提振效果减弱等。