2024年美元债2025年展望：非典型降息周期下的美元债投资策略

2024年美元债2025年展望：非典型降息周期下的美元债投资策略

2024年美元债市场在非典型降息周期下展现出独特的投资机会。本文从美债利率走势、影响因素、市场预测等多个维度，深入分析了美元债市场的投资策略。

美债利率已见顶，但回落过程并非一帆风顺

2022年美联储开启加息以来，美债长短端收益率围绕“紧缩”与“衰退”交易逻辑进行演绎，整体呈现震荡上行的趋势。10年期美债利率在23年10月末冲顶5%后快速回落至3.8%附近，2024年上半年伴随通胀和经济数据的摇摆，美债利率呈现三重顶格局。下半年随着通胀数据的持续回落和经济数据的走弱，9月份一度回落至3.6%左右，但随着9月份就业数据的边际改善和通胀、零售等关键经济数据的超预期，以及特朗普交易下对美国经济再通胀预期的增强，美债利率反弹至最高4.5%。

10年期美债利率拆分

根据费雪方程式，名义利率=实际中性利率+通 胀预期，而长端名义利率还需考虑到期限溢价。 10年期美债利率=实际中性利率+通胀预期+期 限溢价。 中性利率也称自然利率/长期均衡利率，通常 用r*来表示，指在通胀稳定状态下，使产出维 持潜在水准的实际利率，也是长线供需均衡下 实际利率的锚定值。从联储的角度来看，纽约 联储（基于LW模型）在二季度末测算的自然利 率为1.22%，且近一年保持相对稳定。 通胀预期方面，克利夫兰联储统计的5-10年通 胀预期近一年来都围绕2%-2.5%%区间波动，并 没有大幅抬升。因此我们认为，导致10年期美债利率近期大幅 波动的主要变化来自于期限溢价的上升。

期限溢价主导了本轮美债利率上行

本质上而言，期限溢价是一种风险溢价，代表 长期债券持有者由于承担利率变动导致的长期 债券资本利得和损失的风险所获得的补偿，一 般应为正数，但疫情期间美联储量化宽松和投 资者对无风险资产的追捧使得10年期美债利率 保持在极低的水平，进而导致期限溢价转为负 值。 期限溢价无法直接观测，需要构建统计模型估 计。业界常用的回归统计模型包括纽约联储经 济学家开发的ACM模型，近两年模型显示的期 限溢价与美债利率走势高度相关。 10年期美债期限溢价较9月末上行36bp至0.25% 左右，同时期内10年美债利率上行约60bp至 4.4%左右。

美国就业市场阶段性降温，但韧性犹在

10月新增非农就业数据受到受到飓风和罢工等因素扰动，仅新增1.2万，为2020年12月以来最小增幅，远低于市场预期的11.3万，前值则由25.4万修正为22.3万，其中商品和服务部门双双降温，主要受到10月飓风和波音公司罢工的阶段性影响较大，因此市场并未对这份就业数据给予过多负面的评价。 分行业来看，9-10月的就业增长集中在非周期性行业，教育和保健行业新增就业岗位最多，其次是政府部门和建筑业，此外批发业相较前几个月也有不少的就业增长。 时薪方面，同比增4%，持平预期，前值从4%下修至3.9%，环比上涨0.4%，略高于预期。失业率维持在4.1%，较预期值和前值持平。

通胀处于回落趋势，长期通胀预期有限波动

核心商品价格的回落是近期通胀超预期下行的主要推动力，这与全球制造业周期 边际走弱一致，继续为核心CPI降温，能源价格的回落也带动了整体通胀的下行。 服务通胀尤其是与劳动力成本挂钩的超级核心服务仍然有粘性，但房租延续下滑 趋势对核心通胀下行也有贡献，整体预计10月CPI同比在2.6%左右（实际也为 2.6%），11月CPI同比增速在能源和核心商品的下行放缓叠加房租和非房服务继 续回落的综合影响下，预计会小幅回升至2.7%。 长期通胀预期预计维持在2.3%上下波动。

消费有望支撑美国经济实现软着陆

美国24年第三季度实际GDP增速为2.8%，维持较高增速。其中消费为主要驱动项，其在实际时薪增长的支撑下维持韧性。展望2025年，IMF、世界银行、美联储和OECD等机构组织对美国GDP增速的预测分别为2.2%、1.8%、2.0%和1.8%，较今年有所放缓，但仍高于长期趋势增速，且从近几年的预测数据与实际增速差距来看存在不小的低估可能性。

美国财政压力居高不下，发债规模创新高

2020年新冠疫情之后的4年，美国政府财政支出年均6.4万亿美元,财政收入年均4.2万亿美元,赤字年均2.2万亿美元，债务净增2.7万亿美元。截至2024年10月，美债余额已经攀升至35.9万亿美元，预计到年底将会超过36万亿美元。而2016年底，这个数字仅为不到20万亿美元，8年内的时间里增长了80%。 白宫预算办公室（CBO）预测联邦财政赤字率在2034年达到6.9%，其中利息支出预计将达到1.7万亿美元，占GDP的4.1%，占到所有联邦财政支出的六分之一。

利息负担对再融资的压力较大

利息支出占GDP的比重与美债利率之间存在较高的相关性。根据1953年以来的历史数据，利息支出GDP占比与10年期美债利率的相关性高达0.75。这意味着，如果美国政府无法有效控制财政赤字，则利息支出负担与美债到期再融资的压力将越来越大，美债收益率被市场要求的回报率也将越来越高。

投资者结构的改变

投资者结构的变化致使市场对美债价格越来越敏感。 传统意义上，对美债价格不太敏感的买家包括美联储、美国本土商业银行和海外央行。如今，美联储仍在实施量化紧缩计划，美国商业银行正在努力降低久期风险（因美联储激进加息以及资产和负债端的久期错配引发了去年的美国银行业危机），而海外央行对美国国债需求仍在下降，因此更多对价格敏感的交易型资金，如资产管理公司、对冲基金和养老基金等机构投资者正在取而代之，而这部分投资风格更为市场化的资金对于供需错配下的长端美债收益率则会要求更高的期限溢价。

美联储维持鹰派，市场更为乐观

9月点阵图显示到年底前，美联储还将再降息50个基点，2025再降4-5次，2026年末降息终点或到2.9%；而市场当前预期11月和12月各降25bp的概率较高，而到2025年底再降4次，2026尚未对进一步降息形成定价。 在9月的季度经济展望中，FOMC官员调整了对美国未来经济和通胀的预期，下调了2024年的GDP增长（由6月的2.1%下调至2.0%）及PCE预期（从2.6%下调至2.3%），并上调了未来两年的失业率预期（对2024年失业率的预期从4.0%大幅上调至4.4%、对2025年失业率的预期从4.2%上调至4.4%）。综合来看，美联储的工作重心已从抗通胀转向保就业，所以在就业市场企稳之前，美联储都有望保持宽松姿态；反之，若就业市场维持韧性，甚至在特朗普移民新政落地下重回强势状态，美联储仍有可能调整降息节奏。

日央行的影响

日央行货币政策是美债的X因素。日本投资者在全球债券市场中扮演着重要角色。自日央行实施YCC政策以来，日本投资者借入低利率的日元，投资于高收益的美债，套息交易增加了对美债的需求，推高美债价格。当日央行因干预汇率或抑制通胀而加息或减少债券购买，日本投资者会减少对美债的投资，资金回流日本。美日国债利差与日元汇率相关性较高。美日国债利差直接影响日元套息交易的吸引力和跨境资本流动方向，进而影响日元汇率变动。TLT与日元汇率的相关性较高。套息交易和避险情绪是主导因素，当市场预期日央行加息叠加美国经济走弱→美日利差收窄→日元升值→套息交易逆转，风险资产下跌→作为避险资产的美债价格上涨。

大选后美债波动率趋于收敛

数据显示自1996年以来，每次大选后的1-3个月内，美债波动率往往会回落7%-8%，长期美债价格平均上涨0.8%，反映出政治不确定性落地后，美国主权信用风险溢价的收敛。此外，当全球范围内的地缘政治不确定性加剧时，美债作为低风险资产的吸引力也会显著提升。

特朗普2.0的政策影响

特朗普推行的加征关税、驱逐非法移民、削弱美联储独立性的政策，对美国经济或产生多方面影响。 2024年9月，彼得森国际经济研究所(PIIE)发表的一篇工作论文（McKibbin W. J., Hogan M., Noland M., 2024）通过G-Cubed宏观模型，分析了这三项政策在不同强度下对美国经济的潜在影响，包括移民 政策、关税措施和美联储独立性的削弱。从增长、通胀和就业三大关键变量来看，这些政策在长期内 总体或表现为抑制经济增长、推动通胀上升以及降低就业水平。

短期技术分析

美国大选结束后10年期美债利率继续走高，挑战下一个重要压力位4.5%。我们判断利率在短期内已达到峰值，RSI和MACD在日线级别出现见顶信号，短期有一定回落空间，但一旦往上突破4.5%可能会挑战4.7-5%之间的关键技术区间，若超过5%的前高将引发市场对于美国经济过热和再通胀的担忧，反之，若利率低于3.25%的支撑位则会引发市场的衰退担忧。

美债利率预测

展望美债利率后期的走势，我们通过经济增长、核心通胀、联邦基金利率等变量构 建了10年期美债利率多元回归模型，历史上该模型对于10年期美债利率的解释力度 较高。 结合2024-2025年美国经济软着陆，核心通胀同比温和放缓的假设，在美联储降息次 数、经济放缓和通胀回落程度不同的情形组合下，测算出对应的10年期美债利率。 我们预计24年四季度10年期美债利率将坐落在3.92%-4.22%之间，25年末位于3.41%- 4.26%之间，下行节奏和幅度将取决于美国经济增速、通胀水平和国债供需的边际变 化，以及市场对美联储的货币政策预期变化。

降息周期开启，美债处于配置窗口期

配置方向上，历史上来看，在1994年以来的前四轮10年期美债利率见顶后，美国国债和投资级公司债均有更好的回报表现，而高收益债收益率与实际GDP增速呈负相关关系，但本轮利率周期并未造成经济大幅衰退，高收益债信用利差持续收窄。但鉴于2025年美国经济边际放缓的宏观假设，高收益债收益率仍有走阔的可能，故而，美国国债以及收益率较高且兼具较优信用资质的美国投资级企业债有望成为性价比较高的投资品种。 但需注意的是，如果美国经济在2025年不着陆，则高收益债有望延续牛市行情。 从历史上的降息周期来看，在降息开启后的12个月内，美国国债、综合债和投资级企业债表现占优，平均可取得7-8%的涨幅。

中资美元债：一级发行改善，二级市场稳步上行

一级市场：今年以来新发行有所改善，今年以来新发行1837亿美元，已较2023年新发行 规模翻倍（905亿美元），但受限于到期规模仍然较大，净融资仍为负值（-941亿美元）。 二级市场：年初至今，中资美元债指数回报率达6.4%，表现较好，按级别来看高收益级 （+15.9%）优于投资级（+5.1%）；按行业来看，房地产领涨（+23.7%），其次为金融 （+7.8%）、城投（+7.2%）和非金融（5.2%）。 展望2025年，我们认为高收益城投债在中央化债政策持续推进下有望延续良好的回报表 现，地产债也将受益于地方化债政策的落实，投资级的金融和非金融板块一级供应相对 充足，且估值仍有吸引力，明年有望延续稳健上涨表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）