慈星股份的跨界并购“30亿”武汉敏声，终止！
慈星股份的跨界并购“30亿”武汉敏声，终止！
2月5日晚，慈星股份（SZ：300307）发布公告，宣布终止收购武汉敏声控股权的交易。公告显示，交易各方对本次交易的最终交易条件未能达成一致。6日，慈星股份复牌交易。
武汉敏声（MEMSonics）成立于2019年1月，主要产品为射频前端滤波器，主要应用于智能手机、终端中的移动通信、导航、WiFi等功能。2023年亏损1.97亿元，2024年H1亏损1.31亿元。截至2024年9月底，已经融资近10亿元，估值近30亿元。但公司采用IDM模式运营，10亿元融资对这一模式的企业发展来说，是杯水车薪。
慈星股份始创于1988年，主要从事针织机械的研发、生产和销售，是纺织机械横机细分行业的领军企业，停牌前市值78亿元。主营产品纺织机械横机（占公司营收83%/2023年），营收CAGR2019-2023年为7.36%。慈星股份自认纺织机械行业周期性强、目前新品突破艰难，决心跨界培育新增长曲线，进入射频滤波器和MEMS行业。
这是一宗典型的跨界并购。我们此前跟踪了不少并购交易，总结出一个合作顺畅大框架，即产业逻辑、商业逻辑和治理逻辑，也就是这三个层面都要有较扎实的逻辑，交易才能落地、整合运营成功概率才会更高。对于跨界并购而言，尤其如此，需要在实质谈判之前，就做好研判，设计好办法。
交易各方
2025年2月5日，慈星股份与交易对方签署了《股权收购意向性协议之终止协议》。公告说，截至本公告日， 交易各方未就本次交易具体方案、交易条件达成最终实质性协议。这里面有两个关键信息，交易各方，交易方案（交易条件）。
那么交易各方都有谁呢?
2025年1月15日，慈星股份公告，公司与交易对方(初步确定的交易对方)为包括孙成亮（标的公司实际控制人，持股9.0081%）、宁波敏研企业管理合伙企业（有限合伙）（8.8859%股份）、宁波华彰企业管理合伙企业（有限合伙）（8.0356%股份）、宁波敏率企业管理合伙企业（有限合伙）（5.9239%股份）、宁波敏浦企业管理合伙企业（有限合伙）（5.9239%股份）、宁波闵芯创业投资合伙企业（有限合伙）（17.7718%股份）已签署意向性协议，初步达成购买资产意向。
这6家交易对方合计持有武汉敏声55.5492%股份，加上慈星股份合计持有9.4030%股份，如果达成交易，武汉敏芯合计最多可以持有武汉敏声64.9522%股份。
交易条件分析
此前公告的交易方式是，筹划发行股份及支付现金购买武汉敏声控股权并募集配套资金。这经常会遇到几个问题：
1.首先是，估值的分歧
此前融资估值已经达到30亿元，实际融资金额10亿元左右，撇除最新一轮融资，前面融资金额达到10亿元左右，其中光是2022年融资即达到8亿元，这10亿元的本息合计大概在12亿元上下。还有2024年8月份最新一轮融资，就算不计利息，拿本，也估计是数亿的规模，合计本息就在15亿上下了，这是投资者成本。
慈星股份此前公告说，此交易可能涉及重大资产重组，以此了来反推慈星股份对武汉敏声的估值不低于14.5亿元。
2023年慈星股份总资产47.91亿、净资产29.16亿、营收20.32亿。武汉敏星的营收还在百万规模。因此，估计涉及到重大资产重组，至少是武汉敏星的净资产超过了14.5亿、或者总资产超过了24亿。武汉敏声的估值不会低于净资产吧。
怎么来估值呢？
武汉敏声2022年、2023年及2024年上半年，武汉敏声营业收入分别为5.78万元、16.20万元和678.36万元，净利润分别亏损1.58亿元、亏损1.97亿元和亏损1.31亿元，两年半合计亏损4.86亿元。
经典的估值方法是市场法、收益法、基础资产法。
武汉敏声的收益都是百万级别的，即使是未来5年的营收和净利，也不好估值，考虑到项目还在早期阶段，用资产基础法可能会更合适。
按照资产基础法？也就融资了10亿左右，权益估值以此为基础。但估计有不少负债，企业价值远超过权益价值。这样估值，更有利于收购方，但也说的过去，项目还早期的很呢，尚未形成持续的经营和收益流。
站在投资退出方来说，至少按照投资本息来估值吧。站在创始团队来说，还要考虑一下知识产权吧。
估值的分歧就在这里了。如果有顾问机构，那就组合起来考虑吧。
此外，慈星股份自己在2022年投资的时候，估值就已经16亿元了，这是它自己认可的估值，现在还经过了2年的研发和运营，其它投资者会说，不能少于16亿吧。
从交易公允和交易达成的角度来说，项目还在早期阶段，投资者也投入了真金白银，估值15亿左右是比较公允的交易估值区间，但如果考虑投资者是风险投资，我们认为更为公允的估值是在15亿的左侧。
当然，这只是我们场外的分析。代替不了交易各方的真实诉求和谈判。
再说，即使总体估值达成一致了，机构股东之间还要差异化定价。这里面又要很多沟通和妥协了，而本交易一个局限就是创始团队和实控人持有股份并不多，只有9%，没有多少可以用以平衡各方的让渡空间。它是按IPO退出设计融资的。
不仅如此，孙成亮教授的股份少，还制约了后续投后公司治理的安排。
2.如何支付，交易资金怎么来呢
按照一般行情，上述6家交易对方，除了实际控制人孙成亮教授外，其它财务投资人大概都会寻求全部退出，而且是现金支付，发股支付的对象，大概只有孙成亮，孙成亮教授可能也需要部分现金。
但是，慈星股份在2024年3季度末的现金和现金等价物也只有2.5亿元，自有资金并不足。所以，交易方式，包括了后续募集配套资金。
3.交易后公司治理如何安排
武汉敏声创始人孙成亮，1975年生，年方51岁，武汉大学教授。慈星股份董事长，孙平范，1969年生，年方57岁，30余年针织机械行业经验。
如何安排慈星股份的公司治理和武汉敏声的公司治理呢，这与产业差异有关系，也就是跨界。短期内，慈星股份孙平范要管好运营好武汉敏声挑战比较大，得依赖孙成亮教授和其团队。要依靠孙教授，就要在公司股份、管理安排和薪酬激励上体现出来才行。
此外，如果武汉敏星不独立运营，则第二曲线的培育无从谈起。如果孙成亮不进慈星股份的董事会，则武汉敏声今后的发展也无从谈起。
如何保障孙成亮在慈星股份的董事席位呢。如何设立激励与约束呢。武汉敏声的财务主管是否要由慈星股份来提名呢，财务制度具体如何呢。
这些都要安排好，毕竟新的增长曲线的打造要靠孙成亮团队。
但孙成亮教授股份这么少，得要搞AB股才行，幸好2024年生效的新公司法许可了AB股的做法，提供了设计空间。
4.后续发展资金
武汉敏声IDM模式，这可是烧钱的模式，晶圆厂投资大，除了股权收购外，运营资金也短缺，对于IDM而言，10亿也是小儿科，作为控股股东，慈星股份必须要能够解决后续运营和发展资金的问题，这就关系到，主业针织机械的慈星股份，有这样的再融资能力吗。
后续融资还是以武汉敏星为主体进行，还是以慈星股份为主体进行，如果还是以武汉敏星为主体进行，慈星股份也必须带头投资才能更容易去融资，慈星股份只有通过二级市场再融资进行，这扇门2023年收紧了，不是那么容易。
我们判断认为，IDM模式，必须有大体量的上市公司来参与合作或者地方国资大金主来合作，否则，敏声股份后续发展依然资金吃力，留守的股东们和创始团队，投奔敏声股份，何求呢？
并购成功三重逻辑
集成电路是长周期、重资本的行业，IDM模式更是，对于慈星股份而言，此时的武汉敏声如同刚长出来的甘蔗苗苗，甜头在后头，现在时候尚早。
首先，这里就有产业逻辑的问题，并购的时候必须考虑到、筹备充分。所有跨界并购集成电路的企业，都会遇到这个问题。即长周期、重资本的行业，这家上市公司是否玩得起、资本市场的环境是否合适提供这样的融资支持。
其次，是商业逻辑的问题，即收购到项目成熟度的问题，自产现金流和利润的问题，这需要收购方上市公司考虑充分，是否足够支撑这样一家早期未盈利企业，如果资力和工具运营不够支持，则需要考虑收购更为成熟的企业，至少还有规模的营收，数亿的营收。如果不盈利，毛利润率如何，是否经得起后续各种冲击，有实现盈利的机会。
其三，治理问题，这也与跨界有关。详细上述已经分析。
同行业收购，面对的挑战，理论上会少一些。
当然，以上都是场外分析，并不是这宗交易没有达成的真实原因，请注意。