2025年A股市场春季展望：科技浪潮引领资产价值重估
2025年A股市场春季展望：科技浪潮引领资产价值重估
2025年A股市场将迎来科技浪潮引领的资产价值重估。本文从多个维度分析了市场趋势，包括科技与银行板块的对比、龙头公司的护城河、算力平替的质价比逻辑、供需格局的变化、央企与民企的对比、以及避险资产与风险资产的配置策略等。
科技vs银行：景气成长和低估值的权衡取舍
2024年行情回溯：机构对银行股的投资逻辑范式
A股市场：公募20年前高配银行股，是“高景气、高成长”的投资逻辑；近2年保险机构配置银行股更多基于股息率的被动逻辑。美股市场：机构次贷危机后高配银行股，是低估值的偏价值思路，直到2023年人工智能驱动的科技浪潮来临后才逐步有向成长板块的调仓。结论：（1）同样是买银行，国内机构的是成长，美国机构看的是低估；（2）美股市场价值型投资机构拥抱成长较晚，A股市场在低估值为王时期追求高成长、回撤难以控制。 推论：中美周期错位，美国主推“计划经济”，中国迎来科技浪潮。2025年国内科技板块再起步时，主动权益以高成长视角投资赚取的超额收益更强。
龙头公司的护城河：产业技术驱动和价值投资阶梯跃升
按照有效市场假说，企业遵循成本最小化原则，越是节约成本的企业越是能增厚利润获得市场份额，而实际的价值投资上技术的突破往往大幅节约成本，如带来生产经营量价模式的新变化。长期来看，技术进步催生的产业生产效率提振才是股票长期制胜的关键所在，在这个过程中龙头公司形成垄断地位、获得利润增值更是符合价值投资第三阶段的含义。
算力平替关键词：从性价比到质价比
DeepSeek模型的弯道超车，是国产大模型算力平替的标志性事件。于DeepSeek-R1而 言，在数学能力、工程类代码场景不输于Open AI O1的情况下，在算法场景、百科知 识维度下与O1差距不断缩小。如果我们用质价比逻辑解释，DeepSeek R1追求大模型 领域的消费者剩余最大化。 B端质价比提升的叙事逻辑。不同于泛消费领域C端“质价比”从供给层面驱动企业内 卷品质，销售费用率短期内延续高位并阻碍净利率提升，国产大模型B端质价比提升 驱动下游应用爆发式增长,同时反哺B端收入并提升C端利润率。 海外资产配置中同样隐藏着“质价比”，质的维度是风险、价的维度是回报、“资配 质价比”即为风险收益或持有体验，传统股债基础上加入主动股基，让渡一定的回报、 大幅降风险，实现“资配质价比”提升。
逻辑范式的变与不变：Jevons悖论贯穿工业发展的各个阶段
长期算力需求有望提升，算力全阶段受益。 “Jevons”悖论指的是当资源利用效率提升，反而 可能导致资源消耗的增加。全球工业1.0时代：蒸汽机大幅提升了煤炭的热能利 用效率，本预期能减少煤炭消耗，但实际上推动了 工业化加速，工厂数量(规模)增速快于单位需求下 降量，最终英国的煤炭消费量在19世纪不降反增。 全球工业2.0时代：福特流水线使得汽车生产效率提 升，成本大幅降低，汽车从奢侈品变为大众消费品， 零部件单车价值量下降，但汽车保有量快速上升， 石油和钢铁的整体消耗量加速。全球工业3.0时代：信息时代核心在于计算机控制与 数字化生产，摩尔定律使单芯片能耗下降，全球数 据中心耗电量快速下降，移动互联网浪潮下的智能 手机普及使得单机节能效应被吞噬，ICT产业能耗占 比提升。全球工业4.0及未来：从“产业数字化”到 “产业 AI化”，第三产业作为“量管饱、潜力大”的群体， 有望在高质量开源低价模型的帮助下实现垂域应用 的百花齐放，AI产业化、AI开源化进一步加速“产 业AI化”，产业AI化对AI模型层形成反哺，算力需 求爆发，算力全程受益。
少数关键交易日对股市行情的贡献
对于中美股市而言，一个共通规律是少数关键的几个交易日，贡献了一年中大部分的收益。 对沪深300指数过去20年的测算显示，如果错过一年中涨幅最高的10个交易日，年复合收益率将从7.13%下降到3.01%。如果进一步，去掉一年中涨幅最高的前20天，年复合收益率将接近于0。如果去掉一年中涨幅最高的30天，收益率将由正转负。与A股中核心资产沪深300规律类似，如果一年内去掉涨幅最高的30天，标普500的年化收益率将从正的7.16%转为负的1.72%。
主动股基和被动指数的相对强弱规律
长期来看，指数投资胜率上强于主动股基，弹性上后者更强。过去 6/20 年主动管理型基金跑赢沪深300指数，分别为2015年以及2018年至2022年。2024年主动管理型基金算术平均收益为跑输沪深300指数、中证500指数、中证800指数，仅仅小幅跑赢中证1000指数2.58%个百分点。其中跑赢沪深300的主动管理基金181只，平均收益22.07%。跑输沪深300的主动管理基金746只，平均收益-0.66%。是否只要牛市开启，主动基金就会再度跑赢指数？2015年和2024年A股市场向好是从宽货币传导过程中的流动性溢出催化的，由风险溢价贡献的牛市中，主动基金的基本面研究失效是其跑输指数的根本原因。2025年产业逻辑驱动的行情中，主动股基有望再度领跑。
供给vs需求：产能周期和库存周期的交织
全球长中短周期定位：中周期有改善空间
中美日欧比较：唯一结构性亟待改善点在于中周期产能。从全球主要经济体长（技术）、中（产能）、短（库存）周期的对比来看，国内在长周期和短周期都有领先，维度中周期和发达市场相比有提升空间。虽然PPI同比低迷但CPI同比已有回暖，考虑工业产成品存货同比，国内库存周期位置还要好于欧美等国；长周期角度虽然海外OpenAI开启了人工智能的周期，但国内DeepSeek等企业算力平替和技术突围后来居上，同时考虑其他新兴产业多点开花，用更广义的TFP/GDP来衡量长周期技术贡献，也明显较欧美日拉开差距；维度在中周期角度，虽然国内上市公司中实体企业资本开支近半年已有克制、产能利用率也有提振，但是和欧美日相比仍有差距，也是本次国常会重要部署所着力解决疏导的堵点和难点。
供需格局：流动性解决不了的问题要靠供给端思维
流动性宽松解决不了价格低迷和盈利不振：2015以来，各宏观周期从同步到分化；2018年以来需求中枢下移、周期属性仍在，只有实体部门的资本开支周期在独立上行。Capex成了“脱离引力”的独立线条：2021年来，企业资本开支独立于宏观周期的增长是产能和供给双扩张的微观因素。利润率回暖 = 利润拐点：只有产能利用率的改善才能拯救利润，走出中期价格低迷，有赖于产能克制的多点开花，从行业自律到政策驱动。 2月10日国务院常务会议指出“坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。”
甄别高度竞争化行业：从上游资源品到TMT的机遇的逻辑
A股主要行业集中度经历了从龙头集中（2004-2009）到高度竞争化和市场化（2010-2019），再到个别板块过度竞争乃至内卷化（2020年以来）的模式变迁；中游制造和下游消费板块市占率和收入高度分散，内卷化特征突出。 根据盈利（需）和资本开支（供）来看过去五年间行业层面高度竞争的定义，最为突出的是：钢铁、建材、纺服、美护行业（盈利下滑同时仍然过度扩张产能），盈利和产能双紧且盈利下修幅度超过产能（综合、商贸零售），盈利扩长但跟不上产能扩张速度（家电，以及电力设备为代表的制造业公司）。 为什么此前上游金属和资源产生阶段行情？竞争程度相对较弱的有：盈利提升但产能仍在压缩（石油石化、环保等），盈利和产能双扩且盈利更胜一筹（有色），盈利收缩且产能收缩更多（银行、轻工），以非国内地产链、周期链定价的上游金属、资源板块为代表。另一类比较特殊，处于成长（业绩）缺位但是高热化博弈的未来成长行业：产能扩张、业绩尚未兑现的主线成长板块（计算机、电子等）。
βvsα：国央企龙头打底的β与反内卷商业模式的α
上轮周期的经验：时间和空间维度把握微笑曲线的“两端”
空间上两端：投资中选择上游 vs 下游产业，规避中游产业；时间的两端：从零到一的初始成长阶段vs 出清寡占后的二次成长阶段，规避高度竞争和内卷的中间阶段；上游在环保和绿色浪潮影响下构造了足够深的护城河；中游“卷王出海”是过度竞争、利润压缩的无奈解；下游产成品出海是产业升级赋能终端快速量产、多快好省的最优解。股价也没有优势。地产周期的时候上游占优、消费升级的时候下游为王，近年供应约束的时候上游股价表现突出，中游行业量价挤压上双向吃亏。 新一轮周期中游制造的逆袭逻辑：上一轮产业链环节利润分配不均和新一轮周期疤痕效应下的开支谨慎。
供需反转下的价格和利润前瞻：为什么长期看中游会困境反转
新能源上/下游未来资本开支意愿强于中游。资本开支预测的背后是利润前景，上游金属、化工的多元应用和下游整车的“出海”前景带动了资本开支的上行，但中游电池及其组成材料受近年来供需格局对价格的压力，中期资本开支意愿不高。从产业链思维看，中游资本开支的相对谨慎可能在长期限制整体产业链的供给能力。中游板块的未来资本开支意愿偏谨慎，供需格局容易率先优化甚至反转。
外需对新兴制造产业化解国内产能、改善结构问题至关重要，企业“出海”持续发力，但2025年在海外不确定性因素下可能受到牵制。以新能源车为例，上/中/下游产业链无一例外都加大了出海扩外需的计划，但2025年海外不确定性影响之下，内需比外需更是主战场，受近两年供需错配对价格和利润的影响，在资本开支和需求前景同时面临不确定性的情况下，行业优化供给确定性比需求端恢复的确定性更强。
“杭州六小龙”启示：无法被计划的创新和民间资本敏锐商机
第二曲线的核心逻辑是通过非连续性创新另辟新增长路径，具体包括突破性创新和颠覆性创新两种模式。突破性创新聚焦技术性能的指数级提升，通过技术跃迁重构行业标准；而颠覆性创新则通过创造新市场或满足边缘需求实现替代。两者均需摆脱对第一曲线的路径依赖，但前者强化技术壁垒，后者重塑价值网络，共同指向“不破不立”的转型思维。 实现颠覆需系统性方法论支撑：其一，通过质疑现有逻辑建立批判性思维；其二，以多学科交叉打破专业壁垒；其三，刻意练习“追根溯源”；其四，拥抱不确定性。这些路径共同指向“本质思维-跨界实践-迭代验证”的闭环。 创新逆袭的规律总结：从低端市场切入，避免正面竞争；从高端市场起步，塑造品牌价值；颠覆性创新主要体现在三方面：技术创新、商业模式创新和用户体验创新。
避险资产vs风险资产：全球避险资产不足语境下的黄金
价格波动与资产配置的“季节性”规律
三十年间各类资产价格敏感度排序：黄金>股票/债券。1972年至2020年，美国10年TIPS的通胀敏感度最高，其次是黄金和商品；股票和债券的通胀敏感度为负。若将观测范围缩短至1997年-2020年，则除美国国债外，其余主要资产物价敏感度均为正，商品的物价敏感度最高。 为什么全球碎片化、经济周期分化下黄金持续上涨？黄金既不喜欢通胀，更不惧怕通胀，核心概念是对通胀不敏感。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）