聊聊雅砻江水电国能大渡河水电公司--川投能源分析报告系列之八

聊聊雅砻江水电国能大渡河水电公司--川投能源分析报告系列之八

本文完成于2023年底，作为水电行业研究分析，本部分是系列八，主要介绍雅砻江水电的子公司——国能大渡河水电公司，介绍其财务和问题

国能大渡河水电公司

国电大渡河流域水电开发有限公司简介

大渡河公司于2000年11月在成都高新区注册成立，主要任务是以龚嘴、铜街子为母体电站，滚动开发大渡河流域水电站，是国家能源集团所属最大的集水电开发建设和运营管理于一体的大型流域水电开发公司。

主要负责大渡河流域开发和西藏帕隆藏布流域开发筹建，拥有大渡河干流、支流以及西藏帕隆藏布流域水电资源约3000万千瓦。大渡河流域规划28个梯级电站开发，总装机约2340万千瓦。公司负责干流17个梯级电站的开发，涉及四川省三州两市（甘孜州、阿坝州、凉山州、雅安市、乐山市）12个县，总装机约1757万千瓦，形成了投产、在建、筹建稳步推进的可持续发展格局。帕隆藏布流域已完成流域规划报告（咨询稿），初步规划了“一库九级”方案，规划装机1142万千瓦。截至评估基准日（2022年5月31日），公司资产总额为910.68亿元，在川投运装机约占四川统调水电总装机容量的四分之一。

大渡河公司是一家集水电开发建设和运营管理于一体的国有大型流域水电开发公司，目前主要负责流域干流17个梯级电站的开发，已投产总装机1173.54万千瓦，在建总装机352万千瓦，形成了投产、在建、筹建稳步推进的可持续发展格局。截至评估基准日（2022年5月31日），各个正在运营发电的水电站装机容量如下：

2000年，大渡河水电在四川省成都市注册成立，注册资本15.8亿元，实收资本15.8亿元。公司由国电电力发展股份有限公司（简称“国电电力”）和四川省电力公司共同发起设立，其中国电电力出资8.058亿元，占比51%；省电力公司出资7.742亿万元占比49%。截止到2022年5月31日，经历4次股权转让，12次增资，2次控股东改名。股权转让：

第1次股权转让，2001年，根据大渡河水电第一届股东会第四次会议决议，四川省电力公司将其持有大渡河水电的 15,800万份股份（占比10%）转让至四川省投资集团有限责任公司（以下简称“川投集团”），转让完成后，川投集团持有大渡河水电10%的股权。

第2次股权转让，2002年，根据《国家计委关于国家电力公司发电资产重组划分方案的批复》（计基础[2002]2704号）的批复，省电力公司将其持有原始权益人的 61,620万份股份（占比 39%）转让至中国国电集团公司（以下简称“国电集团”），转让完成后，国电集团持有原始权益人39%的股权。

第3次股权转让，2004年，根据大渡河水电2004年第一次股东会会议决议，川投集团将其持有大渡河水电的15,800万份股份（占比10%）转让至四川川投控股股份有限公司（以下简称“川投控股”）。

第4次股权转让，2007年，根据国务院国有资产监督管理委员会《关于国电浙江北仑第一发电有限公司等3家公司国有股权协议转让有关问题的批复》（国资产权[2007]453 号），国电集团将持有大渡河水电18%的国有股权协议转让至国电电力。至此，国电电力持有原始权益人69%股权，国电集团持有原始权益人21%股权，川投能源持有原始权益人10%股权。

控股东改名：①四川川投控股股份有限公司名称自2005年4月1日起变更为四川川投能源股份有限公司（以下简称“川投能源”），股票简称由“川投控股”变更为“川投能源”；②2017年11月，经国务院批准，中国国电集团公司与神华集团有限责任公司合并重组为国家能源投资集团有限责任公司（以下简称“国家能源集团”），国电电力、国家能源集团以及川投能源对大渡河水电的认缴金额与持股比例不变。

2020年12月30日，公司名称由“国电大渡河流域水电开发有限公变更为“国能大渡河流域水电开发有限公司”。

2023年9月6日，本次交易标的已过户登记至川投能源名下，川投能源以现金形式购买“国能集团”持有的国能大渡河流域水电开发有限公司的10%股权，2022年10月11国电电力公告称购买的“国能集团”持有的国能大渡河流域水电开发有限公司的11%股权过户完成，这个可以说是大渡河水电上第5次股权转。转让后国能集团退出大渡河水电，目前，大渡河水电的股权结构：国电电力持股80%，川投能源持股20%。单条流域一个开发主体，且股东由3家变为2家，有利于提高效率。

那么，川投能源斥资40亿元来收购大渡河10%的股权贵不贵呢？

来自《四川川投能源股份有限公司重大资产购买报告书》

首先分析一下大渡河的财务状况。大渡河2021年盈利20亿左右。10%大概就是2亿。初步一看40亿买来的股权，每年挣2亿，PE20倍左右。如果考虑到1000多亿固定资产主要是大坝、电站，厂房之类的资产。而按50年折旧来计算的话，每年折旧有20多亿。这20多亿算在成本里面，但是没有现金流出。也就是说大渡河10%的股份，每年能带来2亿元利润以及2亿的折旧摊销。这样产生总的现金流就是每年4亿左右，也就是十年可以收回40亿本金，相当于PE10倍左右。

大渡河的财务分析

大渡河水电资产负债率

整理自国电电力年报

大渡河水电公司2013年～2022年的资产负债率数据，可以看出，资产负债率逐年下降。特别是2016年以来资产负债率快速下降，2020年以来有所上升，关于资产负债率对水电行业的影响，站在企业的经营角度看，即：资产负债率在合理的负债成本下，资产负债率越高，投资回报率越高。明显看到大渡河水电的资产负债率高于雅砻江水电。

整理自大渡河水电评估报告

由于大渡河水电没有单独披露数据，只有近三年的公开数据，在费用中，没有销售费用，管理费用和研发费用占比较低，主要是财务费用，具体财务费用没有披露，一般是利息支出。

大渡河水电的消纳和电价

售电区域：

大渡河水电向前五名客户的销售情况：

来自大渡河水电评估报告

我们看到，大渡河水电售电的主要客户是国网四川省电力公司，绝大多数的电销售给四川。对比一下主要几家水电公司的售电情况，看一下是否存在竞争优势：

整理自公司公告、研报和长江电力价值手册

对比流域水电企业的售电情况，能明显看到几家水电企业的跨大区水电营销能力，长江电力具备最强的跨区营销能力，次之是雅砻江水电，然后是澜沧江流域的华能水电，其他基本都是省内消纳。通过电力的营销能力也能反映出各水电企业在售电环节的竞争优势。对于川投能源来说，从售电环节看，雅砻江水电比大渡河水电在水电营销方面更具备优势。

价格方面：

雅砻江水电和长江电力的上网电价最高，次之是桂冠电力，大渡河水电和华能水电垫底。这个更直接反映了水电企业的跨大区水电营销能力，相比上网电价低的企业，高价入网的水电企业在销售环节具备优势，对水电企业来说，优质的用电区域的供电是具备排它性的，销售环节的竞争优势如同水电企业的自然禀赋类似，是绝对的（受限于特高压输电线路？），当然，这个竞争优势也不是一成不变的，未来可能会受到政策的影响。

整理自公司年报

数据说明：①长江电力的利用小时数用的三峡水电的数据，该数据在长江电力所有水电站中利用小时数最低。②雅砻江水电的利用小时数来自国投电力年报，因此含云南和甘肃的其他水电机组数据；③大渡河水电平均售电价（不含税）是2020年0.193元/千瓦时、2021年是0.2元/千瓦时、2022年是0.195元/千瓦时（上网电价是2022年1～9月平均数据）（发布于大渡河水电的评估报告），这个与国电电力年报披露的大渡河水电数据不一致。④桂冠电力上网电价2018年和2019年数据是采用的广西水电，公司水电包括黔滇桂粤四省水电，2019年数据没找到，2020年以后为公司水电数据。

通过水电公司的上网电价，也能反映出竞争优势，关于度电的效益比较，参考前文“六大水电基地营收、成本、费用、利润、经营活动分析”。

水电企业的设备利用小时数方面，雅砻江水电和长江电力最高，华能水电和大渡河水电次之，桂冠电力比较低，发电设备利用小时数是一定时期内发电设备容量在满负荷运行条件下的平均运行小时数，即发电量与平均装机容量之比，反映了发电设备利用率，也是反映该电力供需形势的主要指标之一。

跟雅砻江相比，为何大渡河弃水和电价有明显劣势？

平均上网电价及利用小时系影响水电盈利能力的重要因素。对比可以看出，国能大渡河平均上网电价 2017～2019年高于华能水电，低于雅砻江水电及长江电力。2020年～2021年，华能水电平均上网电价反超国电大渡河，且2021年电价差距较2020年进一步拉大，主要系云南省市场化电价因电力供需关系紧张而明显上涨。这背后是不是云南有什么产业上变化的原因呢？

平均利用小时方面，2017～2021年，四家水电公司平均利用小时数均高于全国平均水平，而国能大渡河平均利用小时数较装机同样位于四川的雅砻江水电有一定差距，主要原因之一系国能大渡河弃水问题较为严重。

①雅砻江水电机组是国调和网调[1]电站，有输送通道，雅砻江是省内和省外消纳，雅砻江有外送。而大渡河水电机组均属于省调电站，不仅无专门外送通道，且在调用优先级上处于劣势，大渡河主要用于川内消纳，大渡河流域电力主供四川电网，余量参与川电外送。

②雅砻江有龙头电站，龙头电站具有巨大的梯级补偿效应，见前文。大渡河在运电站调节能力较弱，大多为日调节及季调节电站，发电量多集中于丰水期（四川水电上网电价枯水期较平水期上浮24.5%，丰水期较平水期下浮24%），2017～2021年平均Q3（丰水期）发电量是Q1（枯水期）的2.5倍。

③川内水电消纳格局较差导致公司弃水严重且电价偏低。十三五期间川内水电供过于求，大渡河受送出通道能力不足且发电量集中于丰水期影响，每年弃水现象较严重。据国家能源局及中国能源报，2015～2019 年国能大渡河下属电站年均弃水电量超过80亿千瓦时。2020年来水偏丰情况下，大渡河流域弃水电量达107亿千瓦时，占四川全省弃水电量的53%。

弃水和电价问题这些会改善吗？什么时候改善？

改善点1：省内用电需求增加，特别是今年缺电严重

今年不是弃水，而是不够！不谈今年的特殊情况。

预计“十四五”期间经济增长拉动用电需求增长。《四川省国民经济和社 会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出十四五期间经济总量年均增长6%，在经济快速增长支持下，四川省用电需求有望保持高增长。《四川省“十四五”电力发展规划》预计2025年四川全社会用 电量将达到3700亿千瓦时，年均增加106亿千瓦时。2021年四川省全年GDP同比增长8.2%，以2019年为基数期两年CAGR +6.0%；同期全社会用电量3275亿千瓦时，同比增加14%，以2019 年为基数期两年CAGR +11.46%。

四川省内用电供需偏紧，国能大渡河弃水问题有望持续好转。据四川电力交易中心，大渡河流域2021年来水同比偏少21.8%，而国能大渡河同期发电量同比减少3.8%，水能利用率显著提高。十四五前中期四川省内新投产水电除两河口电站主要留川消纳外，其余均为外送电源。根据各电站预计投产时间，省内消纳在建水电机组多在2024年之后集中投产。预计在四川省内水电供需偏紧的情况下，国能大渡河弃水问题有望持续好转。

改善点2：特高压外输建设

外送电量大省“，十四五”前中期省内新投产水电多为外送电源。四川省作为外送电大省，近五年年度外送电量均超过1000亿千瓦时。除原有的6条已投产特高压线路外，2022年6月白鹤滩—浙江±800千伏特高压直流输电工程配套500千伏送出工程的首批2条线路成功送电投运，白鹤滩～江苏±800千伏特高压直流输电工程第一阶段带电调试工作近日顺利完成，十四五期间四川外送输电能力有望进一步提升。

川渝特高压线路核开工，上游电站投产后消纳无忧。《四川省“十四五”电力发展规划》规划“十四五”期间全力建成甘孜—天府南—成都东、阿坝—成都东、天府南—重庆铜梁1000千伏特高压交流输变电工程及 其配套500千伏工程。预计川渝特高压线路建成后，能够有效满足“十四五”期间投产的川内消纳水电站的电力输送需求。

改善点3：龙头电站建设投产

“十四五”后期国能大渡河在建电站陆续投产。公司目前大渡河流域共有双江口、金川、沙坪一级、枕头坝二级等4个在建水电站，合计装机容量352万千瓦。其中龙头水库双江口水电站装机容量200万千瓦，调节库容19.17亿立方米，具有年调节能力，投产后不仅自身具备83.41亿千瓦时的年发电能力，其为下游电站带来的补偿效亦可显著增加下游电站枯水期发电量。

[1] 《电网调度管理条例》第四条明确指出：电网运行实行统一调度、分级管理的原则。目的是为了有效地保证电网安全、可靠、优质、经济运行，确保全社会的有序供电，维护社会的公共利益。五级调度拥有1个国家级电力调度中心、5个区域网调、1个独立网调、29个省调、310个地调、2000多个县调，从优先性顺序看，国调>网调>省调>地县调。

未完待续～