图解价值投资大师使用的估值分析框架
图解价值投资大师使用的估值分析框架
价值投资的核心不仅仅是计算数字，更重要的是深入了解企业以及背后的生意模式。聪明的投资者应该通过关注资产价值、可持续盈利能力和增长质量，做出更明智的投资决策。
估值方法有很多，其中现金流折现法（DCF）在学术界和实务界都很流行。但是如果不分公司阶段、行业、竞争地位地盲目套用DCF模型，很容易出错。DCF理论上很完美，但对长期增长和折现率假设非常敏感，容易产生重大误差，也容易被操纵；对年轻、高增长的公司或周期性行业的公司，尤其如此。此外，DCF所需的量化建模工作，有时虽有必要，但可能分散分析师对公司战略维度的关注，而战略分析才是价值投资最重要的部分
哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林沃尔德在他的书《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》里总结了一套价值投资体系，系统化地梳理了价值投资大师的估值分析策略，该策略更强调理解公司的战略地位，并且囊括了风格迥异的投资策略，如格雷厄姆提出的烟蒂股投资，类债卷股票投资，费雪以及Terry Smith提倡的成长股投资。鲁斯·格林沃尔德这个名字对国内的一些读者可能有些陌生。但是他的门下高徒应该大部分投资者都有所耳闻，如Hemalaya Capital的创始人李录；《稳赚不赔》畅销书的作者，在20年里实现40%年化收益的投资人，美国知名网站 Value Club 的创始人 Joel Greenblatt；GreenlightCapital 的创始人，在次贷危机里做空雷曼兄弟的投资人David Einhorn等等。
格林沃尔德的方法将估值分解为三个视角，帮助投资者更全面地评估价值：
1. 资产价值（AV）：如果今天重建或清算这家公司，它值多少钱？
2. 盈利能力价值（EPV）：基于公司可持续的长期盈利能力，它值多少钱？
3. 增长价值：如果公司的增长前景受到持久竞争优势的保护，增长能创造多少额外价值？
这个框架引导投资者回答关键的战略问题：
这家公司具有可持续的长期盈利 （投资者面临的第一个问题）
它是否拥有保护其盈利能力的竞争优势？（估值核心环节的核心问题）
管理层是否有效地利用资本？（估值核心环节的核心问题）
增长是真正创造价值，还是在毁灭价值？（增长的核心问题）
下面我们逐步拆解：
第一步：资产估值——判断企业盈利是否可持续
投资者首先要回答的战略问题是：这家企业是否有长期可持续的盈利？
如果企业根本无法持续经营，其价值最好用清算价值来估计。清算价值是指变卖公司资产（偿还债务后）所能获得的金额。实际上，陷入困境的公司通常会有一些短期现金流。如果市场价格远低于清算价值，这类公司可能会提供“烟蒂”投资机会——投资者可以折价买入公司，等待公司被清算。
如果企业有生存能力，下一步是估计其重置价值。这是指今天从头开始重建这家公司的成本。包括有形资产（不动产、厂房、设备）和无形资产（品牌、客户关系、技术——前提是这些资产可复制）的成本。对于如今的上市公司而言，重置价值和清算价值之间的最大区别来自于无形资产。除了在独立盈利部门关联的无形资产，其他的无形资产在清算中通常毫无价值。然而，对于重置价值中的公司而言，它们可能是最有价值的资产，而这部分最具价值的资产往往没有体现在资产负债表上。
第二步：估算盈利能力价值（EPV）——核心环节
盈利能力是指公司长期可持续的盈利。EPV是将其作为永久现金流折现后的价值。因此，计算现金收益时应当从公司报表数据里剔除短期波动和会计操纵的影响。以下是简化的步骤：
确定可持续收入。
确定可持续营业利润率。
1）考虑周期性因素。
2）调整会计操纵。
3）调整一次性经营活动。
4）调整非现金成本（- 折旧与摊销 + 维护性资本支出）。
计算税后正常化营业利润（NOPAT）：NOPAT = 可持续收入 * 营业利润率 * (1 - 税率)
确定资本成本（COC）
计算盈利能力价值（EPV）： EPV = NOPAT / COC
有了EPV和RV，我们可以比较它们来确定公司的战略地位：
1.**EPV > RV：**公司可能有某方面的竞争优势，使其能够获得高于其资本成本的回报。
2.**EPV ≈ RV：**公司的资产获得了合理的回报。
3.EPV < RV： 这表明管理层没有有效地利用资本。投资人应该寻找潜在的变革催化剂（例如，激进投资者、新管理层）。如果管理层未能提高企业效率，最终以资产价值清算可能是股东的最佳结果。
盈利能力价值（EPV）与重制价值（RV）之间的比较应当做为一个量化的指标来对照自己对该公司的理解。如果一个你认为有很高护城河的公司，其盈利能力与重置价值相当，那作为投资者应该重新思考该公司的竞争优势。反之，如果一个没有护城河的公司，盈利能力远高于重制价值，那么投资人应该反复验证公司利润的可持续性。这样多维度的交叉验证可以大大降低投资的错误率。
第三步：增长——仅当有“护城河”时才有意义
有当增长能为股东创造额外价值时，增长才有价值。具有这种增长能力的公司一定受到某竞争优势的保护，以阻止竞争对手进入市场。如此文开篇所讲，利用DCF估值具备成长性的公司是极其危险的。因此格林沃尔德提倡使用估测回报率的方法来比较不同的投资机会。以下是简化的步骤：
1. 现金回报：现金回报 = （NOPAT * 广义派息率）/ 当前市场价格。这代表投资者获得的即时现金收益。
2. 内生增长：这是公司核心市场内由竞争优势带来的增长。内生增长的主要来源：核心市场客户数量增加。生产力和效率提高。
3. 主动再投资：利润的再投资是否产生了额外的价值？对于将大部分利润再投资于增长的公司来说，这是一个需要回答的关键问题。如果再投资业务的回报低于资本成本，再投资实际上是在破坏其投资价值。
4. 衰退率：所有增长最终都会消退。竞争优势被侵蚀，市场成熟，新进入者出现。衰退率解释了随着时间的推移，增长逐渐下降。避免无限期地推断高增长率至关重要。一家增长15%的公司不可能永远保持这个速度；否则，它的收入最终将超过整个全球经济！
回答完这些问题后，我们可以计算总回报：总回报 = 现金回报 + 内生增长 + 主动再投资增长 - 衰退率
最后的话
价值投资的核心不仅仅是计算数字，更重要的是深入了解企业以及背后的生意模式。聪明的投资者应该通过关注资产价值、可持续盈利能力和增长质量，做出更明智的投资决策。
此文仅作为一个综述，粗略介绍了格林沃尔德提倡的投资分析框架。限于篇幅没有回答一些细节的问题如，如何看待资本开支，如何处理高杠杆企业，如何计算资本成本等等。大家有什么特别想了解的问题，可以留言，大家的反馈会为我提供文章的话题。