张春：经济结构转型下的宏观调控——一个分析框架
张春：经济结构转型下的宏观调控——一个分析框架
中国经济当前正面临着极具挑战性的结构性转型，在这个过程中如何进行宏观调控，是一个复杂的问题，涉及到各种常规和非常规的宏观调控政策以及政策工具的不断创新，也涉及到一些更深层的问题，包括应该在何种经济状态和条件下选择哪些政策工具、政策目标发生了哪些演变、货币和财政政策之间如何协调等等。这些问题即便在西方主流经济学中，也尚未得到充分研究。
本文旨在构建一个能够帮助中国经济转型的、逻辑自洽的宏观调控体系分析框架，以更好地指导宏观调控政策与经济结构转型的互动。我们提出了一个更广泛的货币和财政政策分析框架，同时包含了货币与财政政策、常规与非常规政策。
该框架由深层驱动因素、宏观经济状态、政策应对工具和政策目标四个部分构成。在维持通胀稳定和刺激总需求的同时，但也融入了财政可持续性的相关考量，这种扩展使得我们可以更好地理解货币和财政政策在结构性转型中的作用，并为政策工具创新提供依据。
中国经济结构性转型极具挑战性，需要宏观调控政策为其争取时间，减少社会的短期痛苦和不稳定
中国经济正在经历一场深刻的结构性转型，该转型十分必要但难度极大。改革开放以来，中国的经济增长主要依赖于基础设施建设和房地产投资，和世界上多数国家相比，中国投资率（投资占GDP的比率）要高20个百分点左右。
投资率高，投资效率低，导致债务问题日益凸显，这使得投资驱动的经济增长模式难以为继，结构性转型迫在眉睫。
过去几年，中国政府相继推出供给侧结构性改革、“三条红线”等一系列措施，主动推动结构性转型。然而，尽管付出了极大努力，未来的改革依然面临巨大的挑战和阻力，这与基建及房地产相关行业对经济增长就业的影响过大密不可分。
据相关研究测算，综合考虑基建和房地产投资及其对上下游产业链的拉动作用，基建和房地产相关的行业对中国经济产值和就业的贡献度高达20%~30%。因此，如何在实现经济转型的同时，妥善处理基建和房地产行业的转型，成为亟待解决的问题。
历史上，一些大经济体在转型过程中也面临过类似的挑战，例如20世纪九十年代的日本和二三十年代的美国。
日本在三十过多年前经历了房地产市场和股票市场的大幅下跌，被动开始了痛苦的经济转型，逐步消化僵尸企业，经济长期处于“低增长、低通胀/通缩”的状态。为此，日本在过去25年里相继推出了量化宽松（QE）、负利率和收益率曲线控制（YCC）等一系列非常规的宏观政策，这其中不仅包括货币政策，还涉及货币和财政的互动。时至今日，日本终于走出持续了多年的通缩，房地产和股市创出被动结构性转型以来的高点。
这些案例表明，在经济结构转型过程中，宏观调控至关重要，尤其是货币和财政政策的协同作用。宏观调控政策虽然无法直接解决结构性问题，但却能够为结构性转型争取更多时间，减少社会的短期痛苦和不稳定性。
经济结构转型中宏观调控政策需要一个创新的理论框架
在结构性转型中如何进行宏观调控，这其中的很多问题，即便在西方主流经济学中也尚未得到充分研究。
首先，从国际实践和西方理论上看，宏观调控政策工具在不断创新，但这些创新工具在何种条件下使用、如何使用、何种条件下退出，还需要一个更完善的框架予以指导。
其次，在传统的货币财政政策框架中，非常规的政策工具、规则和目标之间的互动关系，仍未有一个清晰的解释。更为重要的是，中国有着不同的文化传统、政治制度、国际环境和发展阶段，在结构性转型中尤其需要在宏观调控政策目标、规则和工具方面进行进一步创新。
基于上述考虑，我们更加需要构建一个透明、能够帮助中国经济转型、逻辑自洽的宏观调控体系，并依托这一体系更好地指导宏观调控政策与结构转型互动。
在经济转型的背景下，传统的宏观调控理论已不足以应对新的挑战。常规的货币政策和财政政策各自独立，央行通常通过短期利率调控通胀和经济增长，而财政政策则侧重于维持财政纪律。
然而，在面对深层次的结构性挑战时，常规的政策工具显得局限，因此需要建立一个更全面的分析框架。
我们提出了一个更广泛的货币和财政政策分析框架，将货币与财政政策、常规与非常规政策放在同一分析框架中，由深层驱动因素、宏观经济状态、政策应对工具和政策目标四个部分构成。
政策目标：包括核心目标和新的政策考量两类
核心目标依然是传统宏观调控政策强调的“稳定通胀”和“刺激总需求”，其中，总需求在不同国家的实践中可以具化为经济增长或者就业等。
新的政策考量主要集中在财政可持续性，具体包括“财政融资数量可得”和“财政债务成本可控”两项。这些在日本和美国的政策实践中都有体现，也是中国目前需要考虑的问题。
日本政府负债占GDP的比例已经超过250%，得益于利率长期维持在0附近的水平，其利息支出一直相对较低；一旦日本货币政策从非常规退出并进入加息周期，其财政可持续性将面临巨大挑战。
现在的美国就面临这样的问题，其政府债务规模已经达到了GDP的125%，如果利率持续保持在高位，政府不仅要支付大量利息，还需要应对债券发行融资环境的问题，其财政可持续性将成为长期问题。
美日的实践表明，伴随着非常规货币政策实施，货币政策与财政政策已经深度联动，这便是启发我们研究这一框架的本源。
政策工具：由常规和非常规政策工具构成
非常规政策中除了量化宽松（QE）、负利率和收益率曲线控制（YCC）等非常规货币政策，还包括突破赤字和债务上限等非常规的财政政策。
宏观经济状态。政策工具的选择却取决于经济所处的状态，从经济状态到政策工具的映射，就是所谓的政策规则
我们目前选择了四个主要的状态变量：经济增速、通胀水平、政府财政赤字和政府债务。具体的状态变量可以根据不同国家的国情进行调整。例如，就业率对当前中国的重要性已经开始凸显。
深层次的结构性变量。这些变量会影响宏观经济状态，这也是我们分析框架的核心和亮点之一
我们选了五个当下比较重要的变量，包括科技创新、人口结构、收入不平等、全球化和地缘政治。
以日本为例，2000年后其创新速度放缓，人口老龄化问题加剧，导致经济进入“低增长、低通胀、高赤字、高债务”的状态，进而影响了货币和财政政策工具的选择，在这个过程中，政策目标也逐渐发生了变化，财政可持续性获得了更多了关注，成为新的政策考量。收入不平等也是非常重要的结构性变量，在分析美国和其他发展中国家（包括中国）时都需要加以考虑。
新分析框架的主要结构和特点
新的分析框架融合了深层次的结构性变量和反映短期经济状况的状态变量，有助于解释结构性问题、经济状态、政策工具和目标之间的相互关系，通过将货币和财政纳入同一框架中，有助于我们更好地理解货币与财政政策及其配合在经济稳定和结构性转型中的作用。具体来说，该分析框架具有以下几个特点：
首先，根据经济增速、通胀水平、政府财政赤字和政府债务这四个变量的不同状态，选择不同的货币政策和财政政策工具。例如，当经济低增长且存在通缩压力时，除了传统的降低短期政策利率外，还可以考虑采用央行大规模购买国债的量化宽松政策，通过压低长期利率进一步刺激经济和通胀。这就是日本在1999-2016年期间的经济状态和政策应对。
美国在2008年金融危机后也采取了类似措施。如果这一状态继续发展，政府负债率不断上升，就像日本那样，这时不仅需要央行购买国债，还需要引入新的工具，如收益率曲线控制，特别是对长端利率进行调控，将10年期国债利率压低，在减轻政府利息负担同时也为巨额政府债务的顺利发行提供有利的融资环境。
我们还分析了其他各种状态，不同经济状态下会采用不同的工具，这就是状态变量到工具选择的逻辑。
第二，五个深层次的结构性因素会长期影响这四个状态变量，从而改变宏观调控工具。我们首先选取了科技创新、人口结构、收入不平等、全球化和地缘政治这五个在当前阶段较为重要的变量。这就是我们框架的核心逻辑，即这些深层次因素将改变一国货币政策和财政政策的协调方式。
第三，这一框架可以探讨非宏观政策（结构改革政策）与宏观调控政策取向的一致性、协同性和利弊权衡等问题。目前中央文件强调政策的一致性，包括宏观与非宏观政策、经济与非经济政策的一致性和协同性。在这个框架中，还可以讨论各种政策的利弊。
这里需要说明的是，我们的框架并没有说宏观政策能直接解决这些深层次问题，恰恰相反，我们的框架强调这些结构性问题需要通过非宏观政策或者结构性改革来解决。仅仅依靠宏观的货币和财政政策解决深层次结构性问题是有局限的。
日本长期以来未能很好解决人口和科技等结构性问题，而过度依赖货币和财政政策，导致了目前政府高债务的局面，当其考虑退出各种非常规政策时，财政的可持续性成为了一个重要约束甚至是风险。虽然短期的宏观政策工具不能直接解决这些深层次问题，但它们仍然有助于缓解短期的痛苦。
最后，我们的分析框架具有很好的扩展性，一个可选的扩展方向是可以将金融因素纳入其中。在2008年全球金融危机后，许多国家还将维护金融稳定作为重要的政策目标，建立和完善了宏观审慎监管等多种政策工具。
QE政策在退出时很容易引发金融市场的波动，导致金融体系的度稳定。典型的案例就是2023年硅谷银行破产事件，随美联储连续大幅加息，银行持有的长期资产的市场价值大幅下降，导致资产端面临巨额的未实现亏损。
日本从2023年下半年开始逐渐退出负利率和收益率曲线等非常规政策，极有可能也面临同样的问题，这将对财政稳定和金融稳定都带来较大挑战。因此，如何协调货币、财政与金融政策变得至关重要。
新分析框架的结论、政策启示和未来研究方向
本文的分析框架旨在为经济结构转型中的宏观调控政策创新提供理论支持，结合中国目前所处经济状态和转型中遇到的挑战，我们认为以下三点结论和政策启示尤其值得关注。
第一，在特定经济状态下，以往较为独立的货币政策和财政政策需要更多协同
比如政府高赤字和高债务的状态。我们的分析框架可以提供一些具体状态条件和政策规则，即在不同的条件下应该选用哪些政策工具。
第二，非常规政策治标不治本，非常规政策不应该常规化
非常规货币和财政政策虽然在短期内有助于缓解经济困境和压力，但并非解决问题的根本办法，在退出使用时财政和金融风险会急剧增加。中国目前还没有采用量化宽松，未来可以考虑用，但不能常规化。
第三，宏观调控政策与非宏观政策（结构改革政策）需要协同一致，才能真正解决问题
这一分析框架告诉我们，哪些经济问题是更深层次因素造成的，需要用非宏观政策（结构改革政策）去解决；那些经济问题是短期周期波动造成的，可以用常规和非常规的宏观调控政策予以应对。
通过分析深层次因素的影响机制，可以估算某个深层次因素的改善能在多大程度上降低非常规宏观调控政策的退出风险。这些分析能帮助政府对不同的政策组合进行成本收益以及可持续性的分析，以做出更好的决策。
中国的特殊性和复杂性使得中国有很大的空间去创新中国式的宏观调控的目标、工具和规则。在财政融资方面，中国正在发行特别国债，这需要研究发行总额、发行主体（中央还是地方）、发行种类（发特殊债还是一般债）等问题；在货币政策方面，央行需要研究应该如何购买政府债务，如何重构央行资产负债表，如何确保利率政策、汇率政策与央行资产负债表工具的联动。更为重要的是，这些政策怎样才能更好地引导经济转型？
本文的分析框架为未来中国宏观调控政策的创新提供了初步思路，但仍有许多问题需要中国经济学家们的持续探索和创新，为未来政策制定提供更加系统和科学的依据。
本文原文来自腾讯新闻